주가연계증권(ELS)시장이 후끈 달아오르고 있습니다. 매월 사상 최대치 발행 기록을 갈아치우고 있는 중이지요.

한국예탁결제원에 따르면 지난 한 해 동안 발행된 ELS 건수는 모두 1만816건에 달하고 금액도 25조원에 이르고 있습니다. 특히 4분기 들어 매달 2조5000억~2조7000억원씩의 쏟아지면서 그 인기를 실감했습니다.

시장은 이처럼 나날이 커지고 있지만 이를 판매하고 운용하는 증권사들은 정작 울상입니다. 예상했던 수익이 나오기는 커녕 오히려 적자를 보고 있기 때문입니다. 지난해 ELS 운용부문에서 중소형사는 수십억, 대형사는 수백억 단위의 적자를 본 것으로 알려지고 있습니다.

이처럼 증권사들이 ELS를 많이 팔아놓고도 손해를 본 건 변동성이 작아진데 따른 것입니다. 변동성이란 시장이 얼마나 급등락을 거듭했는지를 보여주는 수치입니다. 한국거래소는 이를 지수로 나타내고 있는데 브이코스피(V-KOSPI)지수가 바로 그 것입니다.

변동성은 주식시장이 급등락을 하면 높아지고, 횡보장세를 보이거나 소폭의 상승세를 기록하면 낮아집니다. 2008년 금융위기 당시 80을 넘나들었던 브이코스피는 지금 14까지 떨어졌습니다. 역사적인 하단입니다. 금융위기 이후 별다른 충격없이 주가가 조금씩 오르다보니 변동성은 자연스럽게 낮아졌습니다.

문제는 변동성에 좌우되는 ELS의 수익구조에 있습니다. 증권사들은 ELS를 판 뒤 수익을 내기 위해 헤지거래를 합니다. 예컨대 유가증권 대표종목인 삼성전자와 포스코를 기초자산으로 하는 ELS를 발행했다면 두 종목 주식을 사는 것은 물론, 채권과 선물, 옵션 등 여러 상품을 사고 팔면서 약정된 수익률을 맞춥니다.

ELS는 계약시 만기에 주가가 일정 구간안에 들어오면 약정된 수익률을 주기로 하고 투자하는 상품입니다. 투자자 입장에서 볼 때 ELS는 기초자산의 주가를 기준으로 위 아래 등락폭이 일정 구간안에 위치할 때 이익이 납니다. 한 마디로 변동성이 적어야 하는 것입니다.

만약 주가가 급등락을 보여 해당 구간을 벗어나면 증권사는 굳이 투자자의 수익을 맞춰줄 필요가 없습니다. 결국 투자자는 변동성이 적어야 이익이고, 증권사는 변동성이 커야 이익인 셈입니다.

그동안 주가는 별다른 조정없이 꾸준히 상승했고 그러다보니 조기상환하는 ELS도 이에 비례해 늘었습니다. 대신 변동성은 감소하는 추세를 보였습니다. 증권사는 투자자에게 수익을 되돌려줘야 하는 상품이 늘어난데다가 변동성까지 줄어 헤지에도 어려움을 겪었습니다. 이중고를 겪게된 것이죠.

한 증권사의 ELS 트레이더는 "변동성이 확 내려가면서 헤지거래를 해야 하는 트레이더 입장에서는 죽을 맛"이라며 "여타 상품계정에서 억지로 맞춰 수익을 맞추고는 있지만 ELS 계정만 놓고보면 대부분 증권사가 적자"라고 토로했습니다.