도널드 트럼프 미국 대통령 당선 이후 7개월이 흘렀다. 그동안 많은 일이 있었지만 필자는 그중에서도 미국 달러화 움직임을 흥미롭게 지켜봤다. 트럼프 대통령 당선 직후 급등했던 미 달러화 가치는 지난 4월부터 하락세로 돌아섰다. 달러화 지수는 지난해 11월 97.157에서 올해 1월 103.2까지 치솟았다가, 6월 현재 97.036까지 고꾸라졌다.
최근 달러화 가치의 움직임을 두고는 다양한 해석이 존재한다. 하나는 트럼프가 약속한 경기 부양 정책이 아직 실현되지 않은 데다, 시장에서 이 정책이 미국 의회를 통과할 가능성이 떨어진다고 판단해서 그렇다는 것이다. 다른 하나는 트럼프 당선 이후 미국을 제외한 다른 권역, 특히 유로존 경제가 상대적으로 회복세를 보이면서 미 달러화가 상대적 약세를 보였다는 분석이다.
세 번째 분석도 있다. 시장이 트럼프 대통령직에 대한 불확실성을 달러화에 대한 리스크 프리미엄(투자자가 위험 부담을 감수하는 데 따른 비용)으로 인지하고 있다는 것이다. 필자는 수십년간 외환 관련 업무를 해 온 사람으로서, 시장을 다 안다고 생각하는 게 얼마나 무모한 것인지 잘 안다. 그럼에도 불구하고 최근 시장 상황에 대한 순환주의적 설명과는 별개로, 세 번째 분석이 좀 더 그럴 듯해 보인다.
외환에서 이론적으로 전 세계 화폐 가치가 명목상 동일하다는 가정을 전제로 한다. 이 전제를 바탕으로 하면 각국 화폐의 실제 가치가 차이를 보이는 이유는 외환 시장에서 각국 환율에 각국 경제에 대한 프리미엄, 혹은 리스크가 반영된 것이라고 봐야 한다.
◆ 달러화 가치 유로화보다 낮아
정통 경제학 이론에서 환율은 해당 통화의 구매력(PPP)만으로 계산했다. 같은 물건을 같은 값의 유로화와 달러화로 구입할 수 있다면 유로화와 달러화의 환율은 1:1이라는 설명이다. 그러나 1990년대, 이 같은 접근법은 환율을 설명하기에 충분하지 않다는 주장이 나오기 시작했다. 각국의 실질 환율에 영향을 미치는 변수가 매우 다양하다는 사실을 간과했다는 것이다.
이 후에 폴 사무엘슨, 존 윌리암스 등 경제학자들이 고용과 임금 등 다양한 변수를 고려한 환율 계산 이론을 도출해 냈다. 필자는 골드만삭스 재직 시절 이 이론을 바탕으로 실질 환율을 추정하는 간단한 방정식인 ‘동적평형환율(Dynamic Equilibrium Exchange Rate⋅ GSDEER)’을 개발했다. GSDEER에 따르면 현재 유로화 대비 달러 환율은 1유로당 1.20달러이며 이는 달러화가 유로화에 비해 6~7%가량 가치가 높다는 것을 의미한다.
필자는 이와 함께 미국과 유로존 간 실질 환율 차이와 같은 변수를 고려한 ‘수정 GSDEER’도 개발했다. 물론 어떤 환율 계산법이 각국 화폐 가치를 비교하는 데 있어 가장 좋은가는 논쟁의 여지가 있다. 이는 양적완화의 효과에 대해서 다양한 견해가 존재하는 것과 마찬가지로 논쟁적인 이슈다.
수정 GSDEER은 인플레이션 기대치를 반영한 미 국채 10년물 금리를 바탕으로 한다. 수정 GSDEER로 보면 6월 7일 현재 유로화 대비 달러화 가치는 1.0590달러다. 이날 외환시장에서 달러화는 유로화 대비 1.1250달러에 거래됐다. 그렇다면 시장에서 달러가 실제보다 6%가량 약세를 보였다는 뜻이 된다.
물론 여기서 6% 차이가 무슨 대수냐고 반박할 수도 있다. 달러 강세를 점치는 사람들은 지금이 달러를 매입할 적기라고 주장하기도 한다. 이 사람들 말이 맞을 수도 있다. 조만간 미국 경제가 빠르게 반등할 수도 있다. 트럼프 행정부가 어떻게든 경기 부양 정책을 제정하고, 유럽 반등세가 어느 순간 주춤할 수도 있다.
하지만 이와 반대로 유로존이 성장을 계속하고, 트럼프 행정부의 경제 정책이 시장을 계속 실망시킬 수도 있다.
◆ 미국 수출 늘리고 투자 확대해야
트럼프 행정부의 경제 정책틀에 리스크 프리미엄이 계속 상승할 수도 있다는 뜻이다. 물론 미국 주식시장이 고공행진을 계속하는 가운데 미 국채 수익률이 하락세를 보이는 현재 상황을 감안하면 트럼프 대통령의 달러 리스크 프리미엄이 계속될 것이라고 속단하기는 어렵다.
그러나 트럼프 행정부의 미국 고립주의 정책은 우려되는 부분이다. 미국 경제는 저축률이 낮고 외국인 자금에 대한 의존도가 매우 높다. 이런 상황에서 트럼프 대통령이 고립주의 정책을 고집한다면 달러화에 대한 리스크 프리미엄은 계속될 것이다.
미국 국내총생산(GDP)에서 개인 소비가 차지하는 비중은 70%에 이른다. 많은 경제학자들은 이 같은 경제 구조는 장기간 지속될 수 없다고 봤다. 지난 2008~2009년, 미국 경제는 구조조정을 겪는 것처럼 보였다. 개인 소비는 줄어 들었고 미국 경제는 최악의 상황을 모면했다. 그러나 10년이 지난 지금, 미국 GDP 대비 개인 소비 비중은 다시 70% 이상으로 치솟았다.
미국이 GDP 대비 소비 비중을 줄이는 두 가지 방법이 있다. 하나는 수입을 줄이고 수출을 늘리는 한편 저축과 투자를 확대하는 것이다. 다른 하나는 지금처럼 다른 나라에 싸움을 걸고 전 세계로부터 고립되는 것이다. 트럼프 대통령과 그 사단이 앞으로 어떻게 대응할지 두고 볼 일이다.