昨年、韓国のローファーム間での中核人材の獲得競争でひときわ頭角を現したのは法務法人(有限)和友である。5月にユン・ヒウン代表弁護士とリュ・ミョンヒョン外国弁護士を同時に迎え入れたのに続き、3カ月後にはイ・ジングク弁護士（現M&Aチーム長）とユン・ソヨン弁護士まで新たに採用した。これまで企業アドバイザリー内の他分野に比べて存在感が大きくなかったM&A部門を大規模に再整備したというわけだ。
人材獲得の効果は速やかに表れた。和友はグローバル私募ファンドのカーライルによるKFCコリア買収、NAVERのスペイン中古取引プラットフォーム「ワラポップ」買収、Harim Groupのホームプラスエクスプレス買収などを助言した。現在はロッテグループのロッテレンタル再売却で売り手側の法務アドバイスを担っており、1兆ウォン台規模のマムズタッチ売却も支援している。
リュ外国弁護士は、和友が新たに構築したM&A陣容の一角を担っている。2001年に和友の前身であるウバンで法曹キャリアを始め、律村を経て2008年から17年間、世宗で勤務した後、昨年21年ぶりに和友へ戻った。約25年間にわたりクロスボーダーM&A分野を主に手がけ、LGエレクトロニクスの米国ロボット企業ベアロボティクス買収、シンガポール政府投資公社（GIC）とセコイアによるウーワブラザーズ投資、GICのスターバックスコーヒーコリア持分取得、ハンファケミカルのソラワン（現ハンファキューセル）買収、KCC・SJLパートナーズ・WONIKコンソーシアムによる米モメンティブ買収など、大型の国内外ディールを助言した。
先月30日、ソウル・サムソンドンの和友オフィスで会ったリュ弁護士は、海外投資家が韓国企業を単なる内需市場参入手段や割安な製造業者ではなく、グローバル競争力を備えた技術・ブランド・プラットフォーム資産として見始めていると強調した。ただし、法的に可能な取引と実際にクローズできる取引は異なるとして、企業結合やガバナンス、少数株主保護などの規制リスクを取引初期からストラクチャーに反映すべきだと助言した。
以下、一問一答。
―和友は最近、M&A分野の中核人材を相次いで迎え入れた後、アドバイザリー実績が大きく改善した。過去に比べ最も変わった点は何だとみるか。
「和友内部に蓄積されていた力量が、顧客接点の拡大と中核人材の採用を契機に市場でより明確に表れ始めたとみている。和友はもともと企業アドバイザリー、金融規制、公正取引、訴訟、税務、労働など多くの分野で堅固な専門性を備えた弁護士が多かった。ここにM&A専門人材が補強され、特にクロスボーダー取引への対応能力が大きく強化された。
もう一つ重要な変化は、グローバル私募ファンドと大型戦略的投資家（SI）が要求するレベルの取引を実際に遂行しながら、市場の信頼が高まっている点である。カーライルのKFCコリア買収、NAVER関連の大型取引、金融会社およびデジタル資産関連取引などは、いずれも特定分野一つの専門性だけでは対処しにくい複合的なディールだ。
ただし、まだ完成形だとは考えていない。むしろ今はさらに大きな跳躍を準備する段階だとみている。組織全体に良いモメンタム（動力）が形成されているが、これを持続的な成果と顧客の信頼につなげることが重要だ。そうなれば、国内外の顧客が重要なM&Aを検討する際、真っ先に想起するローファームの一つとして地位を確立できるはずだ。」
―大型M&Aは、買収・売却のアドバイスにとどまらず、企業結合、金融、税務、労働など複数分野の協業が重要だ。和友はこうした総合アドバイザリー能力でどのような強みを持つか。
「顧客の立場では、公正取引、金融、税務、労働、個人情報、公示、訴訟リスクを別々に受け取って再度組み立てる時間はない。複数の争点を一つのディール戦略に統合し、どのリスクは許容でき、どのリスクは必ず解決すべきかを明確に示すことが重要だ。和友の強みはこの統合能力にある。公正取引、金融規制、税務、労働、個人情報、訴訟、刑事・コンプライアンスの専門家が取引初期から一緒に入る。
大型ディールではクロージングまで予期せぬイシューが継続的に発生する。企業結合審査で追加資料の要求が出ることもあれば、許認可が遅延する可能性もあり、労働・労組・フランチャイズ・少数株主のイシューが取引スケジュールに影響を与えることもある。和友はこうしたイシューを事後的に処理するのではなく、取引ストラクチャーを設計する段階から反映しようとしている。」
―カーライルのKFCコリア買収は、海外私募ファンドが韓国の消費財企業を買収した代表的な事例だ。海外投資家は韓国の外食・消費財企業のどの点を魅力的に評価しているのか、また今後この分野のクロスボーダーM&Aがさらに活発になる可能性があるとみるか。
「海外投資家が韓国の外食・消費財企業を見る際に最も重視するのは、ブランドの持続性、店舗網、運営効率、デジタル拡張性、そしてアジア市場での拡張可能性だ。
韓国の消費市場は規模だけをみれば米国や中国のように大きくはない。しかし消費者レベルが高く、トレンドの変化が速く、ブランドへの反応も非常に敏感だ。したがって韓国で検証されたブランドや運営モデルは、海外投資家にとって相当意味のあるテストベッドになり得る。外食、F&B、ビューティー、ヘルスケア、ライフスタイルブランドに海外投資家の関心が続く理由もここにある。
海外投資家の立場では、ブランド運営能力、店舗拡張可能性、既存ポートフォリオとのシナジー、長期的な成長戦略をあわせて考慮する。特に既に保有する他の消費財・外食ポートフォリオとどのように接続できるかも重要なポイントだ。
今後この分野のクロスボーダーM&Aはより活発になる可能性がある。ただし全ての消費財企業が関心を集めるわけではない。内需景気が強くない状況では、投資家はより選別的にアプローチする。結局は、ブランド力があり、店舗単位の収益性が検証され、フランチャイズ・サプライチェーン・労働イシューが安定的に管理されている企業に関心が集中するだろう。」
―マムズタッチのように国内市場でブランドとフランチャイズ網を確保した消費財・フランチャイズ企業は、海外SIとグローバル私募ファンドの双方が関心を示し得るアセットだ。こうした企業の売却過程で投資家が最も重要視する要素と、法務デューデリジェンスの核心争点は何か。
「特定企業に対する評価というよりは一般論として言えば、経験上、消費財・フランチャイズ企業で投資家が最も重視するのは大きく四つだ。
第一はブランドの持続可能性である。一時的な流行なのか、それとも長期的に顧客ロイヤルティを維持できるブランドなのかが重要だ。第二は店舗単位の経済性だ。本社売上が良く見えても、フランチャイジーが実際に利益を出せなければ長期的な成長は難しい。投資家は同一店舗売上成長率、閉店率、新規出店余力、店舗当たり収益性、本社とフランチャイズ間の収益配分構造を非常に詳細に見る。
第三はフランチャイジーとの関係だ。フランチャイズ企業は本社だけを見て買収することはできない。フランチャイズ契約構造、広告費・販促費の執行、原材料供給構造、フランチャイジーとの紛争履歴、公正取引イシューがすべてデューデリジェンスの核心対象だ。第四は拡張可能性である。国内での追加出店余力、海外進出可能性、デリバリーアプリ・自社アプリ・メンバーシップなどデジタルチャネルを通じた成長可能性を見る。」
―海外投資家が韓国企業を買収する際、当初の予想と実際の取引過程で最も大きな差を感じる部分は何か。韓国のM&A市場の慣行や規制のうち、海外の買い手がしばしば誤解するポイントも知りたい。
「海外投資家が最も大きく感じる差は、韓国のM&Aが契約書の交渉だけで終わる市場ではないという点だ。公正取引、金融規制、外国人投資、業種別の許認可、労働、労組、フランチャイジー、少数株主、メディアと世論までが取引に影響を及ぼし得る。
しばしば誤解する部分は三つある。第一は規制スケジュールに対する過度な楽観だ。企業結合審査や金融当局の承認、業種別の許認可は、法定期限だけを見て判断しにくい。実際には資料提出、追加照会、市場意見、是正措置の協議などによりスケジュールが長引く可能性がある。
第二は上場会社のM&Aとガバナンスのイシューを過小評価するケースだ。最近の韓国市場では、少数株主保護、取締役の義務、合併比率の公正性、自社株、公開買付に関する議論が非常に重要になっている。法的に可能なストラクチャーかどうかだけでなく、市場と株主が受け入れられるストラクチャーかどうかも見なければならない。
第三はステークホルダー管理の重要性である。従業員、労組、フランチャイジー、取引先、金融機関、政府機関とのコミュニケーションが取引の成否に影響を与え得る。海外投資家はこれを法務外の問題とみなす場合があるが、実際には取引リスクの重要な一部だ。
そのため海外投資家には、韓国では法的妥当性（legal feasibility）と実行妥当性（execution feasibility）を一緒に見るべきだと説明する。法的に可能な取引かどうかと、実際にクローズ可能な取引かどうかは別問題になり得るからだ。」
―韓国企業を見る海外投資家の視点は過去と比べてどう変わったか。最近、海外の買い手が特に関心を示す韓国の産業と資産の特徴は何か。
「過去には海外投資家が韓国企業を、相対的に割安な製造業資産や内需市場への参入手段として見るケースが多かった。今は見方が大きく変わった。いまや韓国企業を、グローバル競争力のある技術・ブランド・プラットフォーム資産として見る流れが強まっている。
最近、海外の買い手が関心を示す分野は、人工知能（AI）、半導体の素材・部品・装置、バッテリー、電力インフラ、バイオ・ヘルスケア、メディカルデバイス、K-ビューティー、F&B、コンテンツ、デジタル金融、プラットフォーム、データ関連産業だ。共通点は、国内市場にとどまる事業ではなく、グローバルな拡張性があるか、韓国が競争優位を持つ産業だという点である。
もう一つ関心が大きい領域は、大企業グループの事業再編過程で出てくる非中核資産だ。大企業の立場では中核事業に資本を集中すべきであり、海外投資家や私募ファンドの立場では、既に一定の規模と実績が検証された事業部や子会社を買収できる機会になる。」
―企業結合審査のような変数がM&Aの成否を左右する事例がある。最近のM&A契約では、こうした規制リスクをどのように反映しているか。審査が遅延したり不許可となった場合、売り手と買い手は責任を通常どのように分担するのかも知りたい。
「最近のM&Aでは、企業結合審査を単なるフォロー手続きではなく、取引の成否を左右し得るコアリスクとして捉えている。したがって契約締結前から、どの国での申告が必要か、関連市場をどう画定できるか、競争制限の懸念があるか、是正措置の可能性があるか、審査期間はどの程度見込まれるかを相当具体的に検討する。
契約書にもこうした規制リスクを反映する仕組みが、より精緻に盛り込まれている。規制承認をクロージングの前提条件とするのは基本で、当事者双方の協力義務、資料提出および当局対応の主導権、受け入れ可能な是正措置の範囲、一定期間内に承認が出ない場合に契約を解除できる最終期限（long-stop date）などを具体的に定める。取引によっては違約金を定めることもある。
特に企業結合リスクが大きい取引では、いわゆる『hell or high water（どのようなことがあっても契約上の義務を必ず履行すべきという意味で用いられる絶対的履行条項）』が議論されることもある。これは主に買い手に対し、規制承認を得るために必要な措置を非常に強く負担させる条項だ。例えば当局が要求する是正措置、一定範囲の資産売却、営業上の制限、行動措置などを買い手が甘受すべきという趣旨である。
ただし、実際の契約ではその義務の範囲をどこまでとするかが非常に重要だ。無制限の義務とするのか、あるいは一定の金額・事業部・重要性基準を超える措置は除外するのかによって、当事者間のリスク配分が大きく変わる。
責任分担は取引ストラクチャーによって異なる。買い手の既存事業ポートフォリオが原因で競争制限の問題が生じる場合には、買い手がより大きな負担を負う構造が多い。逆に、対象会社自体の規制違反や売り手が提供した情報の不正確性が問題なら、売り手責任が争点になり得る。
ただし最も重要なのは、事後的な責任分担よりも、初めから承認可能性の高いストラクチャーを設計することだ。企業結合リスクが大きい取引では、契約書にどの条項を入れるかに劣らず、取引初期段階で競争制限の可能性を正確に診断し、必要に応じて是正措置や代替ストラクチャーまで念頭に置いた当局対応戦略を策定することが、はるかに重要になっている。」
―売り手と買い手の価格目線の差が依然としてM&A成立の障害とされる。これを解消するにはどの部分が改善されるべきか。
「価格目線の差は当面、引き続き重要なイシューだろう。売り手は過去の高値のバリュエーションを記憶しており、買い手は金利、景気の不確実性、業績変動性、エグジット（投資回収）リスクを反映して価格を保守的に見る。このギャップが縮まらなければ、ディールの成立は難しい。
これを解消するには、まず売り手の現実的な価格期待が必要だ。買い手も単に価格を下げるやり方ではなく、構造的な代案を提示する必要がある。例えば、アーンアウト（対価の一部を買収後の業績達成に応じて後払いとする構造）、価格調整メカニズム、ベンダーローン（売り手が買い手に買収代金の一部を融資するもの）、段階的持分取得、少数持分投資後のコールオプション、成果連動型の構造などを活用できる。
また、情報の非対称性を減らすべきだ。売り手が初期に十分な資料を提供し、ベンダーデューデリジェンスを通じて核心イシューをあらかじめ整理すれば、買い手が上乗せする不確実性プレミアムを下げられる。不確実性が減れば、価格も改善し得る。」
―今年下半期の韓国M&A市場を展望する際、ディールを頓挫させる可能性が最も大きい法務・規制リスクは何だとみるか。
「第一に企業結合審査だ。市場集中度が高い、または競争制限の懸念がある取引は、初期から綿密な検討が必要である。特に競争当局の審査が長引いたり、予想より強い是正措置が求められる場合、取引スケジュールと契約条件に直接的な影響を与え得る。
第二は上場会社M&Aにおける少数株主保護とガバナンスのイシューだ。義務公開買付、自社株、合併比率、取締役の義務などは、今後の取引ストラクチャーに大きな影響を与え得る。法的に可能なストラクチャーかどうかだけでなく、市場と株主が受け入れられるストラクチャーかどうかも併せて考慮すべきだ。
第三は私募ファンド取引におけるエグジット関連の規制リスクである。特にポートフォリオ企業のIPO、カーブアウト後の子会社上場、または親会社と子会社が同時に上場する構造では、重複上場規制と一般株主保護のイシューが重要な変数になり得る。私募ファンドの立場では、買収段階からエグジットの経路を念頭に置くため、重複上場規制とガバナンスのイシューは取引価格とストラクチャーにも直接的な影響を与え得る。ここに金融会社、プラットフォーム、データ、仮想資産、フランチャイズのように規制が強い産業では、別個の許認可リスクも併せて考慮すべきだ。
結局、下半期のM&A市場は機会も多いが、法務・規制リスクを初期に適切に構造化できなければ、良いディールも途中で止まる可能性がある市場だとみる。したがって取引初期から企業結合、ガバナンス、少数株主保護、エグジット可能性まで併せて検討する総合的なアプローチが一層重要になるだろう。」