この記事は2026年7月30日16時20分にChosunBiz MoneyMoveサイトに掲載された。
カカオモビリティーの第2位株主であるプライベートエクイティ（PEF）運用会社テキサス・パシフィック・グループ（TPG）が米国預託証券（ADR）上場を通じた投資回収を進めているが、筆頭株主であるカカオが積極的に協力していないため、実際の手続きがなかなか進んでいないと把握されている。
TPGが保有するカカオモビリティーの既存株を基礎にADRを発行すること自体は可能だ。しかし原株発行会社であるカカオモビリティーの同意と実務協力がなければ米国株式市場上場を完遂できないと専門家は一致している。カカオモビリティー経営に事実上決定的な影響力を行使するカカオが動かない限り、TPGが単独でADR上場を押し進めることは困難だということだ。
◇流通DR方式を選ぶ見込み…登録権があっても会社の協力は必須
30日、投資銀行（IB）業界によれば、TPGはカカオモビリティーの米国預託証券（ADR）上場を通じてエグジット（投資金回収）する案を積極的に推進している。これに関して最近、法律顧問として法律事務所LEE＆KOを選任したと把握された。先に主幹事としてバンク・オブ・アメリカ（BofA）、モルガン・スタンレー、UBSを選定している。
TPGコンソーシアム（TPG・韓国投資PE・オリックスPE・JCパートナーズ・ブラックロック・GEMキャピタル・OAモビリティ有限会社・トパンガ）は2017年からカカオモビリティーに合計6,400億ウォンを投資し、約29%の持分を確保した第2位株主だ。今回の取引はTPGなど既存株主が保有する既存株をADRに転換して米国投資家に売却する方式で推進される可能性が高い。ただしADR転換の対象がTPGの保有持分に限定されるのか、コンソーシアム所属の他の投資家の持分まで含まれるのかはまだ確定していない。
DRは基礎となる原株をどのように準備するかによって実務上大きく三つの類型に分かれる。会社が新株を発行してこれを基礎にDRを作ると「新株DR」、会社が保有する自己株式を活用すると「既存株DR」だ。TPGのような既存株主が保有株を預託機関に預けてDRに転換する方式はいわゆる「流通DR」と呼ばれる。
最近のSKハイニックスのADRは会社が新株を発行して米国で資金を調達した新株DRだ。一方、カカオモビリティーの場合は会社の新規資金調達より既存の財務的投資家（FI）の持分回収に焦点が当たっているため、流通DR方式で進められる可能性が高い。会社が新たな株式を発行する代わりに既存株主が保有する株式を原株として活用する構造だ。
ただし流通DRだからといって既存株主が発行会社を排除したまま自己の持分を単独でナスダックに上場できるわけではない。株主が保有株を預託銀行に預けるだけで上場手続きが完了するわけではないからだ。カカオモビリティーが発行会社として米国証券取引委員会（SEC）にForm20-Fを提出し、監査済み財務諸表と事業状況、リスク要因、主要株主と経営陣、重要契約および訴訟など広範な財務・非財務情報を開示する必要がある。ADR自体と預託契約は預託銀行がFormF-6を通じて登録する。TPG保有の既存株を米国投資家に公募する構造であれば取引方式に応じてFormF-1など別個の証券届出書も必要となる可能性がある。
国内手続きにおいてもカカオモビリティーの同意が必要だ。資本市場法施行令第187条第3項は、外国預託決済機関が海外でDRを発行するために国内法人が発行した既存株を取得する場合、原則として当該発行会社の事前同意を受けることを規定している。結局、カカオモビリティーが外国預託決済機関の原株取得に同意し、SEC申告と実査、資料提供など上場手続きに協力しなければTPGが独自にADR上場を完了することは難しい。
TPGがカカオモビリティーと締結した株主間契約には上場と証券登録に関する一定の協力要求権が含まれていると伝えられる。業界では保有株を公開市場で売却できるよう会社に証券登録手続きの協力を要求する「登録権（registration rights）」が含まれている可能性があると指摘する。ただし当該権利が米国ADR上場まで包括するかどうかと、具体的な行使要件は確認されていない。
しかし登録権があるからといってTPGがカカオモビリティーを排除したままADR上場を直接実行できるわけではない。カカオモビリティーが契約上の協力義務を履行しない場合、TPGは履行請求や損害賠償など契約上の責任を問い得るが、具体的な救済手段は株主間契約の内容により異なる。TPGがカカオモビリティー経営陣に代わってSEC登録書類を提出したり、監査人や預託銀行、主幹事に資料を提供したりすることはできない。
◇消極的なカカオ…TPGの強制手段は限定的
このようにTPGがADR上場を実現するにはカカオ側の協力が必須だが、業界関係者によればカカオは消極的な態度を維持していると伝えられる。一部ではさらに「カカオはADR上場を望んでいない」という話も出ている。
カカオがADR上場に対して冷ややかな態度を取る理由には、強化された重複上場規制が挙げられる。カカオモビリティーがナスダックに上場すれば、国内上場企業であるカカオが重要子会社を海外証券取引所に別途上場させる重複上場の構造と解釈される可能性が高い。
金融当局が最近公表した重複上場の詳細基準案は、子会社を海外取引所に上場する場合にも国内上場と同等の株主保護手続きを適用するよう求めている。それによればカカオの取締役会はカカオモビリティーの上場が普通株主に与える影響を評価し、株主保護策を 마련する必要がある。株主とコミュニケーションして意見を収集し、必要なら株主総会などを通じて同意の可否を確認しなければならない。その後、取締役会が上場推進の賛否を決議してカカオモビリティーに通知し、各段階の履行内容も開示しなければならない。この過程は独立した特別委員会の事前審議・決議を経るべきだ。
今回のADRがカカオモビリティーの成長資金調達よりTPGなど財務的投資家（FI）の持分回収に重点が置かれている点もカカオにとって負担だ。FIの既存株のみを原株としてADRを発行する場合、上場代金はカカオモビリティーに流入せず、株式を売却した投資家に帰属する。カカオの普通株主としては重要子会社の別個の上場に伴う持株ディスカウントの懸念を抱えつつも、カカオやカカオモビリティーが直接確保する資金はない構造となる。
法曹界関係者は「形式上は米国市場に上場する取引であってもカカオモビリティーが国内企業であり、カカオが国内上場の親会社である以上、国内金融当局の重複上場方針と株主保護要求を免れるのは難しい」とし、「TPGが登録権を保有していたとしてもカカオとカカオモビリティーが明確に協力しない状態では年内にADR上場を現実化するのは容易ではないだろう」と述べた。
業界の一部では、カカオ側がTPGコンソーシアムの契約上の権限だけではカカオに売却や上場協力を実質的に強制するのは難しい点を認識しており、エグジット協議に消極的な態度を示しているとの分析が出ている。IB業界関係者は「重複上場の負担は表向きの名目にすぎず、実際にはTPGがカカオを強制的に動かせる手段が限定的だという判断の下、カカオが急いで協力する必要性を感じていない可能性がある」と語った。
TPGコンソーシアムはカカオ保有株まで一緒に売却するよう要求できるドラッグアロングを持っておらず、カカオが経営権持分を外部に売却する際に同条件でコンソーシアム保有持分も一緒に売却できるタグアロングのみを確保していると把握された。したがってコンソーシアムが独自にカカオ持分を取引に引き込み経営権売却を成立させることは不可能だ。コンソーシアムを構成する財務的投資家（FI）間には相手が持分を売却する場合にこれを優先的に取得できる優先買取権が設定されているが、カカオとTPGコンソーシアムの間にはこのような権利もないと伝えられる。
これについてカカオ関係者は「投資家価値向上のためあらゆる可能性を開いて検討しているが、詳細は確認できない」と述べた。