今年の韓国資本市場で最大の関心事の一つは「企業再生」である。かつて企業価値が7兆ウォンを超えたホームプラスが再生手続きを続け、激動の時間を過ごしており、最近では中央メディアグループの系列会社が相次いで企業再生手続きに入った。企業規模や被雇用者・利害関係者の規模から見ても、社会的波紋が相当な事件である。
ホームプラスと中央グループの規模があまりに大きく相対的に目立たないだけで、裁判所の門を叩く企業は毎年急速に増えている。裁判所統計月報によると、今年上半期に韓国内の14裁判所に受理された再生合意事件の件数は合計731件に達した。昨年同期間（642件）に比べ14%増加した規模だ。再生申請がもはや一部の不良企業だけの例外的な選択肢ではない以上、企業と債権者の双方が再生手続きの本質と、裁判所が重視する判断基準を正確に理解し、先手を打って対応する必要がある。
今年2月までスウォン再生裁判所長を務めたキム・サンギュ法律事務所ロバックス代表弁護士は15日、ChosunBizと会い「大株主と担保権者のいずれにも、再生企業に新規資金を投入する法的義務はない」と述べ、「担保権者は債権回収可能性を、株主は投資家利益を基準に判断する以上、再生の成否は特定主体に責任を問うよりも、各利害関係者が資金投入に参加する誘因をどう設計するかにかかっている」と語った。最近のホームプラスの再生過程で大株主であるMBKパートナーズと最大担保権者であるメリッツ金融グループが2000億ウォン規模の新規資金調達をめぐり綱引きをした事例がこれに該当しうる。
キム代表はまた、JTBCが推進中の自律構造調整支援プログラム（ARS）について「仮にARS期間内に債権者らと最終合意に至れなくても、その過程で互いの立場を確認し争点を整理したのであれば、その後に事前再生計画案（P-プラン）を用意して再生手続きを迅速かつ円滑に終えるうえで大いに役立ちうる」と説明した。
以下はキム代表との一問一答。
─最近の企業再生手続きは過去と比べてどう変わったのか。
「過去には裁判所が再生手続開始を決定し再生計画を認可した後、企業が計画に従って債務を弁済する長い過程を経た。再生計画の履行が難しくなってから脱出口としてM&Aや新規投資を推進する場合が多かった。
今はその中心が前方に移動した。再生計画認可前にM&Aを推進し、必要な資産を売却したりDIPファイナンスで新規資金を調達する作業を再生手続の初期から並行する。債務者の立場では債務調整と事業リストラを早く始められるようになり、債権者の立場では弁済率を高めつつ、より早い時点で弁済を受ける可能性が生まれた。過去より市場フレンドリーな方向に再生手続きが変わっているとみる。」
─ホームプラスの場合、2000億ウォンの運転資金調達の成否がカギだったが、裁判所は最終的に実現可能性が低いと判断して再生手続の廃止を決定した（インタビュー2日後の17日、メリッツが2000億ウォン支援を決定し、状況は劇的な反転を迎えた）。裁判所は再生資金の調達可能性をどの基準で判断するのか。
「当然ながら資金が実際に調達される可能性があることが客観的に十分立証されなければならない。単に『お金を貸す意向がある』とか『特定条件が満たされれば投資できる』程度では不十分だ。
融資意向書や投資確約書を提出したからといって、裁判所が無条件に資金調達可能性を認めるわけではない。どのような条件が付いているか、その文書を発給した人物が実際の融資や投資実行を決定する権限を有しているか、前提条件を現実的に充足できるか、実際の資金が存在するかをすべて精査しなければならない。名称が確約書であっても、内容が事実上の条件付き意向書に近ければ証明力が落ちうる。
預金残高証明書や有価証券残高証明書、金融機関が発行した融資確認書のように、資金の実体と実行可能性を示す資料が重要だ。資金を保有しているという証拠と、実際にその資金を再生企業に投入するという法的拘束力も併せて確認されなければならない。
再生企業のM&Aでもこのような問題がしばしば発生する。特に海外投資家が再生企業の買収者として名乗りを上げる場合、資金の実体があるか、当該資金を国内取引に投入できるかなどを綿密に見極める必要がある。資金の証憑を要求したが、結局何の実体もないことが判明して買収予定者の地位が取り消された事例もあったと記憶している。」
─ホームプラスの場合は大株主のMBKパートナーズと担保権者のメリッツ金融グループの間で、誰が新規資金を負担すべきかを巡って攻防が起きた。法的に責任を負う主体が別にあるのか。
「担保権者が再生企業に追加融資を提供する義務を負うわけではない。担保権者は債権回収可能性と追加融資のリスクを勘案し、経済的に有利だと判断するときに資金を提供する。
大株主も同様だ。株主と会社は法的に区別されるため、株主が保有持分を超えて会社の債務を負担したり新規資金を投入したりする義務が当然に発生するわけではない。社会的責任や道義的責任の問題は提起されうるが、法的責任とは区別すべきだ。各利害関係人は自身の法的地位と経済的利害に従って動かざるを得ない。残念な状況だからといって、いずれか一方に一方的な責任があるとは言い難い。
再生手続きの役割は、特定の利害関係人に責任を負わせることではなく、既存株主と担保権者、新規資金提供者の利害関係を調整し、会社の正常化に参加する誘因を作ることだ。」
─ホームプラスのように労働者と協力会社が多い企業は、破産時の社会的波紋も大きい。裁判所が再生手続きの継続可否を決める際、こうした公益的要素をどの程度まで考慮するのか。
「裁判所も雇用や協力会社、入店業者、地域経済に与える影響を非常に重要視する。ホームプラスのように規模が大きく利害関係人が多い企業の再生可否を判断するにあたり、社会的波紋を無視することはできない。ホームプラスに何度も機会を付与したのも、どうにか企業を再生させるため最善を尽くしたとみることができる。
ただし最も優先される基準は再生計画の遂行可能性と継続企業価値だ。運転資金が不足して営業自体の継続が難しく、資金調達可能性も客観的に確認されない状況で再生手続きを延長し続ければ、企業価値がさらに毀損されうる。そうなれば債権者だけでなく労働者や協力会社の被害もかえって大きくなりうる。」
─中央グループは他の系列会社が再生手続きに入った一方、JTBCはARSを進めている。
「グループ次元の流動性危機が発生したからといって、すべての系列会社が同一の手続きを踏む必要はない。系列会社ごとに保有資産と負債規模、債権者構成、事業構造と再生可能性が異なる。ある系列会社には裁判所の再生手続きが適合する場合があり、別の会社にはARSやワークアウトを通じて債権者と自律的に債務を調整する方が効率的な場合もある。
ただし中央グループのように系列会社間の支払保証や資金貸付、事業上の取引関係が複雑に絡み合っている場合には、各社の手続きを完全に分離してのみ見ることはできない。特定会社の債務を調整する方式が、他の系列会社の財務状態と再生可能性に直接影響を与えうるためだ。
各社に適した手続きを選択しつつも、最終的に再生計画や債務調整案を作る際には、グループ全体の資金フローと利害関係を統合的に見なければならない。いずれか一つの系列会社の利害関係人に一方的に不利な方式で負担を転嫁してもいけない。裁判所と債務者、アドバイザリー会社もこの点を念頭に置いてリストラを進めるとみる。」
─ARSはどのような企業に適しており、またARSが成果を上げるにはどのような条件が必要か。
「ARSは、再生を申請した企業に包括的禁止命令などを通じて強制執行リスクから逃れる時間を与え、その間に債務者と主要債権者が自律的にリストラ方策を協議する制度だ。通常、短期間で債権者との合意を導かなければならないため、決して容易な手続きではない。
ARSは債権者数が多くなく、利害関係が比較的単純なときに成功可能性が高い。中核資産を売却したりM&Aを推進する具体的な計画があり、新規投資家や資金提供者がある程度確保されているなら、債権者に『もう少し時間をくれれば取引を完了できる』と説得できる。
逆に債権者が多く、担保の有無や弁済順位がまちまちだったり、各債権者の利害が鋭く対立する場合、短期間での合意は難しい。資産売却や新規資金誘致計画が具体的でなくても、債権者が待ってくれる名分が弱まる。
JTBCは放送局という事業上の特殊性があり、中央グループの他の系列会社とは資産や債権者構造も異なる可能性がある。独自の投資誘致や売却可能性を踏まえ主要債権者と交渉する余地があるなら、ARSが効果を発揮しうる。ただし中央グループ全体の利害関係が複雑で関連金額も大きいだけに、かなり綿密な協議過程が必要になるだろう。」
─ARS期間内に合意できなければどうなるのか。
「ARSで最終合意に到達できなければ、一般的に裁判所が再生手続開始決定を下し、通常の再生手続きを進める。逆に合意に成功すれば、債権者と自律的に債務調整を終えた後、再生申請を取り下げることもできる。
しかし合意が不発に終わったからといってARSが無意味というわけではない。債務者と債権者が交渉過程で互いの立場を確認し、核心争点を整理したのであれば、その後の再生計画の策定や債権者同意の取り付けに肯定的な影響を与えうる。
特にARSで進めた協議を土台に、事前再生計画案であるP-プランを用意することもできる。P-プランは再生手続開始前に主要債権者と再生計画の内容をあらかじめ協議し、一定の同意を確保したうえで裁判所に計画案を提出する方式だ。一般的な再生手続きよりはるかに迅速に進められる。」
─Contentree JoongAngとSLL中央の事例のように、親会社だけが企業再生に入り子会社は再生を推進しない場合、SLL中央の投資家の権利はどうなるのか。
「再生手続きの効力は原則として、再生手続きが開始された会社にのみ及ぶ。親会社が再生手続きに入ったからといって、手続きの外にある子会社の株主や債権者、財務投資家の権利が自動的に制限されるわけではない。これらは基本的に投資契約と担保契約の内容に従って権利を行使できる。
SLL中央の投資家がSLL中央の株式を担保として保有しているなら、SLL中央自体が再生手続きに入っていない限り、その担保権は親会社の再生手続きとは直接的には別個だ。もちろん親会社の危機が子会社の営業と企業価値に影響を及ぼせば、担保価値が間接的に下落しうるが、再生手続き自体が担保権を直ちに制限するわけではない。
一方、投資家が担保として受けた資産が、再生手続きに入ったContentree JoongAngの株式であれば状況は異なる。上場会社が再生手続きに入ると株価が下落する可能性があり、再生計画に従い既存株式の減資や新株発行、M&Aなどが進むことがある。この過程で既存株式の価値と持分比率が調整されるため、担保価値にも直接的な影響を与えうる。
また、親会社が保有するSLL中央の持分が再生企業の最も重要な資産であるなら、当該持分をどのように処分または活用するかが再生計画の核心争点になりうる。この場合、手続きの外にある投資家の権利が直接停止されるわけではないとしても、親会社の持分売却や再生計画と投資家の契約上の権利行使が相互に影響を及ぼすことになる。結局は利害関係人間の協議と調整が重要だ。」
─韓国の企業再生制度で最も緊急に補完すべき部分は何か。
「再生企業に対する否定的認識と制度的不利益がまだ残っている。企業が再生手続きに入ると、信用や融資、取引関係など多方面で制約を受ける。こうした負担のため、企業が早期にリストラを申請できず、状況が相当悪化してから裁判所を訪れる場合が多い。再生手続きに入ったという理由だけで一律の不利益を与える制度を緩和すべきだ。
DIPファイナンス市場も活性化しなければならない。いかに事業競争力がある企業でも、再生手続きで必要な運転資金を確保できなければ立て直せない。新規資金提供者が十分に保護されるよう法的安定性を高め、民間金融会社とリストラ専門投資家が再生企業に積極的に資金を供給できる環境を整える必要がある。」