チョン・ギョンスPwC Korea M&Aセンター長（副代表）は2026年下半期の韓国のM&A市場について「漸進的な回復基調は続くものの、産業別・規模別の偏在は当面持続する」との見方を示した。政策資金の供給と大企業のポートフォリオ再編需要がM&A市場に好環境をもたらしているが、温かさが市場全体に波及するというよりは、半導体や電力インフラなど一部の成長産業と優良資産に集中するとの分析である。
一方でチョン副代表は、内需消費財、外食、流通セクターと中小型M&A市場の回復は相対的に鈍いと見通した。内需の低迷が続いているうえ、プロジェクトファンド方式で投資する中小型プライベートエクイティ（PE）運用会社の資金調達環境が厳しいためである。チョン副代表は「中小型ディールが息を吹き返すには、当該領域への政策資金の供給が伴うべきだ」と語った。
以下、チョン副代表との一問一答。
─今年上半期の韓国M&A市場を振り返ると。
「取引規模の側面でもそうだが、産業別にも偏在があった。韓国の株式市場と似た流れだとみる。株価指数は上がったが特定の大型株が上昇を主導し、内需消費財や一部産業はほとんど恩恵を受けなかったように、M&A市場でも特定産業や企業にのみ買い手の関心が集中した。
産業別にみると、M&A市場で人気のテーマは大きく二つだった。第一は人工知能（AI）を筆頭とする戦略的産業の拡張性、第二はグローバル拡張性である。この二つを満たす代表的分野が半導体だ。特に半導体の素材・部品・装置（ソブジャン）はここ2〜3年、一貫して人気分野だった。これに連動して電力インフラも注目された。そのほか、ヘルスケア、メディカルDEVICE、K防衛産業、Kビューティーのように韓国企業がグローバル市場で競争力を持つ分野でもM&Aが活発だった。こうした偏在は当面続く可能性が高い。」
─下半期のM&A市場はどうなるか。
「上半期と同様の偏在が続くなかで、漸進的な回復が現れるとみる。グローバル大手PEや国内大手PEもブラインドファンドを武器に積極的に動いており、国内大企業も事業再編とポートフォリオ・リバランシング需要が続いている。国民成長ファンドを含め、市場での流動性供給が一段と活発になるとの期待もある。資本市場自体が流動性に富む状況だ。
ただし、すべての市場が同時に良くなるわけではない。人気セクターと企業に買い手の関心が集中し、そうでない分野は依然として厳しい二極化が続く。」
─最近の韓国株式市場の上昇はM&A市場にどのような影響を与えるか。
「両面性がある。一部の上場企業、特に人気セクターの企業は株価が大きく上昇している。企業の本質的価値に比べて株価が過度に上がったケースも多い。こうした企業は売り手と買い手の目線のギャップが大きくならざるを得ない。
逆にポジティブな側面もある。上場企業の立場では高まったバリュエーションを活用し、交換社債（EB）、転換社債（CB）、第三者割当増資、株式交換といった手法で資本を調達しやすくなった。これによって買収資金を用意できる。つまり、株高は上場企業の資金調達と戦略的取引に好影響となり得る要因だ。」
─中小型M&A市場が回復するには何が必要か。
「中小型M&A市場には内需を基盤に運営される企業、例えば外食、流通、消費財企業が多い。したがって市場が活性化するには、まず内需景気が回復しなければならない。半導体のような代表産業がグローバル市場で好調な実績を上げ、その利益が経済全体に循環すれば内需にも追い風が吹き得る。そうした基盤が必要だ。
二つ目は政策的な流動性供給である。国民成長ファンドはAI、半導体、バイオといった将来産業に集中する側面がある。もちろんそれ自体も重要だ。ただし中小型企業、地方企業、事業承継が必要な企業、成長資金が必要な企業にも政策資金がより流入すべきだ。成長金融や中小ベンチャー企業部系の政策ファンド、地域活性化ファンドなどを通じて中小型企業投資を一段と活性化させる必要がある。
このほかにも中小型PEの投資環境の改善が必要だ。現在はブラインドファンドを保有する大手PE中心にのみ市場が活発だ。これに対し、プロジェクトファンドで都度資金を集めて投資する中小型PEは、過去よりはるかに厳しい状況に置かれている。以前のように、新興運用会社や中小型運用会社に積極的に流動性を供給する投資家が多くないためだ。中小型ディールが正常化するには、中小型PEが育つための土台も併せて整えるべきだ。」
─下半期に大企業の非中核事業売却とカーブアウトが本格化するとみるか。
「大企業のポートフォリオ・リバランシング需要は引き続き発生するだろう。主要グループの大半が、表立たずに非中核資産の整理と資本再配置を検討していると理解している。大きな方向性は同じだ。非中核資産を整理して確保した資本を、グループが戦略的に育成すべき分野に再配置するということだ。
ただし大企業は売却作業を公然とは進めない。水面下で静かに買い手を打診し、買うに値する先がなければ静かに畳むケースが多い。市場に知られるディールは、すでにある程度買い手の関心が確認された取引だとみればよい。」
─AIバリューチェーンのうち、今後1〜2年で国内で最も活発な取引が見込まれる分野はどこか。
「すでにグローバル競争力が検証され、拡張性があり、営業キャッシュフロー創出能力が高い分野だ。そうした観点で真っ先に挙げられるのは半導体ソブジャン企業である。次は電力インフラだ。変圧器、電力機器、電力設備関連企業への関心が高い。グローバル大手PE、国内大手PE、中小型PEのいずれもが口をそろえて探すセクターだ。」
─石油化学・鉄鋼・建設など構造再編の必要性が大きい産業では、どのような形のM&Aが主に現れるとみるか。
「これらセクターは共通してグローバルサプライチェーンの変化と中国発の供給過剰という問題を抱えているが、再編の手法は産業ごとにそれぞれ異なる。
石油化学は政府や債権団が一定の役割を果たし得る産業だ。石油化学コンプレックスは特定地域に設備が集積しているため、同一地域内の設備を束ねて統廃合する形の再編が可能である。例えばデサンやヨスといったコンプレックスを中心に議論が進む構図だ。各社が会計事務所やアドバイザーを選定して条件を擦り合わせ、KDB産業銀行のように両者に設備資金を供給した金融機関がコーディネートする方式があり得る。
一方、鉄鋼は石油化学のように政府がコンプレックス単位で再編を主導するのは難しい。個別企業が低収益資産を売却したり事業部を整理したりする方式で進む可能性が大きい。
建設はさらに判然としない。独立系の建設会社は流動性問題が深刻化すれば法定管理に入るか、閉鎖する形で整理され得る。グループ傘下の建設会社はグループが支援して解決する場合が多い。一定程度オペレーションが回る建設会社は、無理な受注を避けて現金を確保する戦略を選ぶ可能性が大きい。」
─国内PEのエグジット（投資回収）需要の増加が下半期M&A市場の主要な供給要因として作用するか。
「そうなるだろう。韓国のM&A市場でPEが占める比重はすでに非常に大きくなった。過去5〜8年の間、PEが全体のM&A市場を事実上主導してきた。取引金額ベースでも、取引件数ベースでもPEの比重は半ば近くまで拡大した。したがってPEが保有するポートフォリオの売却、すなわちセカンダリーディールは下半期も主要テーマになるだろう。ただしPEは価格を下げてまで無条件で売ろうとはしない。市場環境が変わるまで待つか、より良いバリュエーションを認めさせる条件を整えようとする。」
─かつては大企業のような戦略的投資家（SI）が買い手に立つとより高値で売却できるとの認識があったが、最近はそうでもないようだ。
「最近、中堅グループなどSIに会うと『PEと競わねばならないなら検討するのが怖い』と言う場合もある。バリュエーションに対する目線がそれだけ違うからだ。過去にはSIがシナジー効果を狙ってより高い価格を提示でき、PEは相対的に高値を提示しにくいとみられていた。今は逆だ。PEが資本調達力と投資戦略を背景に、SIよりも攻めた価格を提示するケースが多い。」
─コンティニュエーションファンドの組成も増えるとみるか。
「そのとおりだ。セカンダリーディールが増える環境では、コンティニュエーションファンドの組成もさらに増え得る。キャッシュフローが安定し成長性が高い会社であれば、あえて別のPEに売らず、新たな出資者（LP）を募って継続保有しようとする傾向がある。PEが売った資産を別のPEが買う構図が一般化したぶん、運用会社の立場では『いっそ自ら新ファンドを作り、引き続き保有する』という選択肢を取るのが自然になった。
コンティニュエーションファンドは既存LPに一定水準のリターンを実現させ、新LPには検証済み資産に投資する機会を提供する。GPの立場では一部成功報酬を得つつ、当該資産を引き続き管理して管理報酬を受け取ることができる。」
─PwC Korea M&Aセンターならではの競争力は。
「いまは戦略立案段階からディール執行、ディール後の統合までワンストップで提供することが重要になった。PwC Koreaはディール組織の中でも『Strategy & Deals』機能を強化している。ディール前の戦略立案から財務デューデリジェンス、さらにコマーシャル・デューデリジェンス（CDD・M&Aや投資時に対象企業の市場競争力と成長可能性およびリスクを客観的に検証すること）まで併せて提供し、ディール後はポスト・マージャー・インテグレーション（PMI）とカーブアウト・コンサルティングまで内製化しようとしている。
二つ目はネットワークだ。PwC Koreaは韓国内で最も広い顧客接点を有すると自負する。グローバルIBは少数精鋭が大企業と大手PEを中心に動く場合が多い一方、PwC Koreaは大企業と大手PEのみならず、地方の中堅企業、中小型PE、中小企業にも幅広い接点を持っている。
最近の顧客は売却意向があっても噂が広まることを極めて嫌う。公開で市場に出すよりも、関心を持ち得る数社にだけ静かにアプローチして取引可能性を探る方式を好む。そうした観点で、広いネットワークと静かなアプローチ能力が重要である。」