本記事は2026年6月29日17時59分にChosunBiz MoneyMove(MM)サイトに掲載された。
ソノインターナショナルが新規株式公開（IPO）を本格化するなか、目標企業価値を3兆ウォン台前半に設定したと伝わった。昨年初めにプレ（pre）IPO投資を誘致した際に取り沙汰された4兆ウォン台の企業価値と比べれば、想定水準を大きく引き下げた格好だ.
ソノインターナショナルは本業のリゾート事業とトリニティ航空（旧ティーウェイ航空）の持分価値を個別に評価するSOTP方式を用いて全体の企業価値を算定する方針だとされる。連結に編入されたトリニティ航空が大規模な損失を計上しており足かせとなる可能性が大きいが、SOTP方式であれば3兆ウォン台前半の企業価値を算出するのに無理はないという見方が一部にある。
29日投資銀行（IB）業界および韓国取引所によれば、ソノインターナショナルは26日、上場予備審査を有価証券（KOSPI）市場本部に申請した。
ソノインターナショナルは昨年2月にpre IPO投資を誘致した当時、約4兆ウォン（ディスカウント前基準）の企業価値を認められたとされる。2024年の業績を基に決まった評価だった。
しかし現在、会社側と主幹事団が検討中の企業価値は3兆ウォン台前半水準とされる。本業のリゾート事業は創業以来の最高業績を上げたが、トリニティ航空の連結編入効果で全体の収益性が大幅に悪化したためだ。ソノインターナショナルはトリニティ航空の持分41.95%を保有している。ただしティーウェイホールディングスなど系列会社を通じて間接保有する分まで合算すると、グループベースのトリニティ航空持分比率は64.28%まで高まる。
昨年のソノインターナショナルの連結ベース売上高は2兆0930億ウォンだった。前年度の連結売上高（9735億ウォン）の2倍を超える規模だ。半面、営業利益は899億ウォンで、前年度（2081億ウォン）の半分以下に減少した。
監査報告書によると、ソノのリゾート・ホテル運営部門は昨年、外部売上1兆0338億ウォン、部門営業利益2452億ウォンを計上した。一方、航空業部門は外部売上9753億ウォン、部門営業損失1528億ウォンを記録した。
このためソノインターナショナルはSOTP方式で企業価値を算出する方向で固めたという。SOTPとは、会社全体の業績に単一の倍率を適用せず、事業部ごとに価値を個別算定し、それらを合算して企業価値を求める手法である。ソノインターナショナルの場合、リゾート・ホテルの本業にはEBITDA倍率を適用して事業価値を評価し、トリニティ航空の持分価値を反映したうえで本業の純有利子負債を差し引くやり方だ。
SOTP方式でソノインターナショナルの企業価値を計算するには、全社連結ベースのEBITDA約3100億ウォンに航空部門のEBITDA損失約600億ウォン（推定）を加える必要がある。すなわち本業であるリゾート部門のEBITDAは約3700億ウォンとなる計算だ。
本業のEBITDAに適正倍率を適用して本業価値（EV）をまず算定し、ここにトリニティ航空の持分価値を加え、本業の純有利子負債を差し引けば、ソノインターナショナルの最終的な企業価値（エクイティ・バリュー）が算出される。
まずソノインターナショナルの本業EBITDA約3700億ウォンに10倍を適用すると、本業EVは約3兆7000億ウォンになる。Hotel ShillaとParadiseのEV/EBITDAが9〜10倍水準である点を踏まえた値だ。
ここにトリニティ航空の持分価値を加える必要があるが、トリニティ航空は上場会社である以上、市場価格を反映するのが最も自然だ。現在トリニティ航空の時価総額は3000億ウォン台前半であり、ソノインターナショナル連結実体の持分比率64.28%を適用すると、ソノ側の持分価値は約2000億ウォンという計算になる。すなわち本業EV約3兆7000億ウォンに約2000億ウォンを加え、本業の純有利子負債を差し引けば、ソノインターナショナルの適正企業価値が導かれる。
問題は本業の純有利子負債である。監査報告書にはリゾート・ホテルなど本業に帰属する純有利子負債が別途開示されていない。ただしSOTP方式で3兆ウォン台前半のエクイティ・バリューを算出するには、本業の純有利子負債は8000億ウォン台半ばである必要があるという計算になる。
もっとも、投資家が3兆ウォン台前半の企業価値を適正と判断するかは不透明だ。トリニティ航空は連結編入以降、ソノインターナショナルの外形規模を拡大させたが、同時に収益性を大きく損なった。航空部門の損失が続けば、市場はトリニティ航空を2000億ウォン規模の持分資産ではなく、親会社のキャッシュフローを侵食するリスクとみなす公算が大きい。とりわけトリニティ航空への追加資金支援リスクが意識されれば、保守的な投資心理が強まる可能性がある。