「韓国政府が示したバリューアップ改革の速度と野心は高く評価されるべきだ。しかし、数十年にわたり家族支配体制に慣れた取締役会の思考様式が一朝一夕に変わることは難しいだろう。」
英国系バリュー投資運用会社エセットバリューインベスターズ(AVI)のジョー・バウエンプロイント(Joe Bauernfreund)最高経営責任者(CEO)兼最高投資責任者(CIO)は24日(現地時間)、ChosunBizとの書面インタビューで韓国のバリューアッププログラムについてこのように診断した。
1985年設立のAVIは英国ロンドンに本社を置くグローバル運用会社だ。純資産価値(NAV)より低い価格で取引される家族経営の持株会社や資産株などに主に投資し、経営に積極的に関与してコーポレートガバナンスを改善し隠れた価値を引き出す戦略を採用する。特に過去10年余りの間に日本市場で数十社の低評価企業を相手にガバナンス改革キャンペーンを主導してきたノウハウを持っている。
バウエンプロイントCEOはまず、イ・ジェミョン政府発足以降に続いた一連の制度改編を高く評価した。1年にも満たない期間に商法改正案3件が可決され、配当所得税の改編や系列会社の重複上場禁止なども推進され、韓国資本市場の慢性的な問題を是正しようという政策意志が明確に示されたという。
ただしバウエンプロイントCEOは数字が示す現実は依然として道のりが遠いと指摘した。彼は「KOSPI上場企業の66%が株価純資産倍率(PBR)1倍未満、35%が0.5倍未満の価格で取引されている」とし「このような低評価は改革がようやく手を付け始めた、数年にわたり蓄積された株主価値毀損の結果だ」と述べた。制度変化の方向性は正しいが、市場に蓄積した不信とディスカウントはそれだけ根深いという意味だ。
彼はAVIが長期間投資してきた日本の事例が韓国の将来を推し量るうえで示唆を与えると述べた。日本もまた2012年のアベノミクスを契機に企業ガバナンス改革が本格化したが、実際の企業現場で文化的変化が実感されるまでにははるかに長い時間を要したという。
バウエンプロイントCEOは「ほぼ10年に近い期間にわたり会社レベルでの真の変化は遅々として進んだ」とし「取締役会がより緊迫して動き、思考様式が変わり始めたのは2023年東京証券取引所(TSE)の強力な指針が出た後だった」と説明した。
彼は韓国企業も同様の過程を経るだろうと予想した。法と制度を改めることと企業内部の意思決定文化が変わることはまったく別の問題だからだ。数十年にわたり家族支配体制の下で固まった少数株主軽視の文化は一朝一夕に変わらないとバウエンプロイントCEOは判断している。結局、韓国のバリューアップは制度改革を超えた文化改革というより重要な課題を抱えているということだ。
バウエンプロイントCEOは最近の韓国上場企業の対応について「明と暗が鮮明だ」と評価した。肯定的な側面として約200社の上場企業が価値向上計画を公示し、KT&GやSK㈜の大規模な自社株消却のように実質的な変化も現れていると指摘した。政府主導のバリューアップ政策が一部企業の行動変化につながっているということだ。
しかし同時に懸念される流れも明白だと強調した。一部の中堅財閥企業が株主総会で新たな立法趣旨を事実上迂回する議案を上程しているというのだ。バウエンプロイントCEOはこれを「バリューアッププログラムの信頼性を損ない、韓国企業ガバナンスに関して国際投資家が長年抱いてきた疑念を再確認させる悪意ある(bad-faith)対応」だと批判した。法の抜け穴を先に探す行為が繰り返されれば改革の実質的成果を期待しにくいという警告と解釈できる。
バウエンプロイントCEOは形式的なバリューアップ公示も問題視した。これまでに出た価値向上計画のうち相当数が事実上「ボイラープレート(boilerplate·お決まりの定型文)」レベルにとどまり、具体性と野心が不足しているというのだ。実際に一部企業は既に達成している自己資本利益率(ROE)、PBR、配当性向を目標値として掲げており、これは市場や株主の観点からすれば単なる規制対応用の開示に過ぎない可能性があると指摘した。バウエンプロイントCEOは企業が株価の低評価を解消したいなら単なる現状維持ではなく、市場が検証できる「期限が明確な」約束を示すべきだと強調した。
いわゆる「コリア・ディスカウント」を実質的に解消するために必要な追加措置について、彼は何より取締役会の水準を引き上げることが喫緊だと見た。バウエンプロイントCEOは「韓国企業の取締役会のうち相当数は経営陣を実質的に抑制するに足る専門性を欠いている」とし「学界、法曹界、政府出身中心の社外取締役構成は資本配分の問題を問い、内部取引を厳正に検証することに限界がある」と指摘した。結局、社外取締役が『独立的』という形式だけ備えているにすぎず、実際には経営陣の判断に歯止めをかけられない構造が続いているということだ。
彼は韓国企業ガバナンスを長年規定してきた「挙手人形(거수기)取締役会」文化が容易に消えないだろうと懸念した。取締役会が真に独立し、資本市場と事業をともに理解する適切な能力を備えるまで、大株主や経営陣の判断を事実上承認する慣行が繰り返される可能性が高いというのだ。バリューアップの核心は単に配当を増やしたり自社株を消却したりすることではなく、このような意思決定構造そのものを変えることにあるというのがAVIの見解だ。
バウエンプロイントCEOは株主還元の面でも韓国企業が依然としてグローバル基準に大きく及ばないと評価した。彼は「韓国企業はグローバル競合に比べ利益の極めて一部しか株主に還元していない」とし「配当性向は低く、自社株買いは稀で、持株会社レベルでは明確な再投資の名分もなく現金を積み上げるだけの場合が多い」と診断した。企業が現金を保守的に積み上げる慣行自体が問題というよりも、その資金がなぜ積み上がるのか、どのように活用されるのかについて説得力のある説明がない点が市場のディスカウント要因として作用しているという趣旨だ。
バウエンプロイントCEOはこの問題を正す過程で国内機関投資家の役割がより重要になると見た。特に最近より公開の場で声を上げ始めた国民年金を言及し、問題企業や不適切な行為をより明確に公に指摘する必要があると述べた。企業が法の趣旨を迂回しても、それに伴う実質的な不利益が大きくなければ同じことが繰り返される可能性が高いからだ。彼は結局、韓国のスチュワードシップ文化はまだ十分成熟しておらず、機関投資家の監視と圧力がより強化されるべきだと明確にした。
このような見方は国内株式市場の代表的な低評価株の一つとされるYoungone HoldingsをめぐるAVIの評価にも表れている。AVIは個別企業への具体的関与の有無について言及を控えつつも、Youngone Holdingsについては「世界的なプレミアム衣料製造業者を有する企業で、数十年にわたり運営上の卓越性と強いキャッシュ創出力を示してきた」と評価した。
ただしそのような本業の優位性が現在の企業価値に十分反映されておらず、ガバナンスと資本配分、開示基準が事業の質と株主の期待に見合うようさらに改善される必要があると強調した。