この記者は2026年3月25日08時08分にChosunBiz MoneyMoveサイトに掲載された。
高麗亜鉛の定時株主総会で予想外の変数が出て市場の観測が外れた。国民年金が支持を示したことで永豊・MBKパートナーズ連合が3席を無難に確保するとの観測が優勢だったが、実際の株主総会ではスイングボーターの"隠れ票"が最윤범会長側に集まり、理事選任の当選カットラインも予想より高く形成されたため永豊・MBK側は2席にとどまった。一方、守勢に見えた側は2人の理事を当選させ最善の結果を得た。
◇ 최윤범会長側、2人当選で取締役会の過半を守る
25日、投資銀行(IB)業界および財界によれば、前日に行われた高麗亜鉛の定時株主総会で5名の取締役が最終当選した。会社側では最윤범会長が再任され、황덕남候補が社外取締役として当選した。永豊・MBK側では최연석MBKパートナーズパートナーと이선숙弁護士の2人が取締役会に入り、米国のCrucible JVが推薦したウォルター・フィールド・マクレラン候補も当選した。
これにより職務停止中の取締役4名を除いた実際の取締役会の構図は従来の11(高麗亜鉛)対4(永豊・MBK)から8(高麗亜鉛)対5(永豊・MBK)対1(米国)に再編された。最윤범会長側は過半優位を維持することで米国側人事の助けがなくても主要案件を単独で処理できる構造を維持した。第5号監査委員選任案件の前提となる定款変更案は否決され、分離選出監査委員1席は欠員のまま残ることになった。
今回の定時株主総会直前までは市場では永豊・MBK連合が今回の票決で3席を持ち帰る可能性が高いとの観測が支配的だった。特に国民年金が最윤범会長と会社側推薦候補に議決権を行使せず永豊・MBKと米国側候補にのみ票を分配することにしたため、このような見通しに力が入った。(関連記事☞国民年金の変節で複雑化した計算…最윤범会長、米国側人事まで確保するには「6人案」が有利)
算術的に見れば取締役5名を選任する構図では永豊・MBK側が3人に票を効率的に配分すれば1候補当たり約14.92%を得票でき、会社側は2人に票を分ければ各13.95%になると推定された。したがって会社側は自派候補2人は防御できても米国側候補まで当選させるのは難しく、永豊・MBKは3席を狙えるとの解釈が合理的だった。しかしここには国民年金以外の機関や外国人、小口株主などその他の不動票がどこへ動くかという変数を十分に織り込めていなかった。
だが実際の株主総会の結果は異なった。米国側のマクレラン候補が15,612,955株で1位を記録し、最윤범会長(15,608,378株)と황덕남候補(15,608,288株)がそれぞれ2位、3位に入った。永豊・MBK側の최연석候補(15,488,305株)と이선숙候補(15,291,499株)が4位、5位で当選し、永豊・MBK側の최병일(15,282,288株)候補と박병욱(102,131株)候補は当選圏に入らなかった。会社側と米国側の人事が1〜3位を独占して善戦した一方で、永豊・MBK連合は2人をそれぞれ4位、5位で当選させるのが精一杯だった。
◇ 勝敗を分けたスイングボーターの"隠れ票"…僅差の競争でカットライン上昇
このように市場の観測と異なる結果が出たのは、まず外資系機関などスイングボーターの票が会社側に傾いたためと解釈される。
計算通りであれば取締役5人選任時に永豊・MBKが3人に票を効率的に配分すれば1候補当たり約14.92%を得票でき、会社側は2人に票を配分すれば各13.95%になると推算された。したがって会社側は自社候補2人を防御できても米国側候補の当選までは難しく、永豊・MBKは3席を狙えるという解釈が合理的だった。しかしここには国民年金以外の機関や外国人、小口株主などその他の浮動票がどこへ動くかという変数を十分に含めていなかった。
実際の株主総会ではまさにその残りの票の行方が勝負を分けた。開票結果を見ると会社側と米国側候補3人はそれぞれ15,612,955株、15,608,378株、15,608,288株を獲得した。3人の票差は4,577株、90株にすぎなかった。対して永豊・MBK側3人は15,488,305株、15,291,499株、15,282,288株を獲得し会社側3人に及ばなかった。
これは機関や外国人などスイングボーターの票が会社側2人と米国側1人にまるで一セットのように似た強度で傾いたことを意味すると解釈できる。すなわち、いずれの陣営にも属さない浮動票が実際には会社側と米国側の候補3人に強く結集して情勢を揺るがしたのだ。
当選カットラインが予想よりはるかに高かった点も変数だった。当日の集中投票で総累積議決権は92,993,444票であり、これを基準に換算するとウォルター、最윤범会長、황덕남候補は 모두約16.78〜16.79%を、최연석候補は16.66%、이선숙候補と최병일候補はそれぞれ16.44%、16.43%を得票した。実際の勝負は14%台ではなく16.4〜16.8%台の狭い区間で分かれたのだ。当選圏の門戸がこれほど上がったということは、株主の票が広く分散せず少数の有力候補群にのみ集中したことを意味する。
今回の選挙で事実上有意な競争を繰り広げた候補は6名だった。박병욱候補は102,131株しか得られず事実上当選圏外だった。株主が行使した総議決権が固定されている状況で票が競争力のない候補に分散せず上位6名に集中したため、自然に5位当選のマジノ線が引き上げられた。
5名を選ぶ選挙で実質候補が7〜8名と広く分かれていればカットラインは下がり得るが、今回のように6名だけが激しく争う場合は5位と6位の境界線は跳ね上がるしかない。今回の株主総会では結果的に6名の実質候補が議決権の大半を分け合い5名だけが当選する構図が形成され、そのため最後の合格線が全体の6分の1に近い16%台中盤まで上昇したのだ。
◇ 計算が異なった"過少投票"…消えかけた票が復元され順位が揺れた
ここに外国人電子委任投票の"過少投票"補正処理方式も別の重要な変数として作用した。争点は外国人株主が行使可能な議決権より少ない数量だけをシステムに入力した場合、残る票をどうみなすかという点だった。
永豊・MBK側は預託決済院システムに入力された議決権数そのままを反映すべきだと主張した。例えば取締役5名を選ぶ状況である外国人株主が5倍の累積議決権を行使できるにもかかわらず3人の候補にしか票を与えなかったなら、入力された3人分のみを有効票とみなし残りは破棄すべきだという立場だ。簡単に言えば「実際に行使した票」だけを認め、「使わなかった票」は棄権票とみなすという論理だ。
これに対し会社側は外国人電子委任システムの限界によりこうした過少投票が発生するのだから、入力された数字だけを機械的に見るのではなく株主の本来の意思を最大限反映すべきだと反論した。もし5倍の議決権を持つ株主が3人にのみ均等に票を入れた場合、これは一部だけ行使しようとしたのではなく「保有する全ての票をその3人に分けようとした」と見るべきだという。すなわちシステムに入力された数字だけを機械的に計算せず、システムに十分反映されなかった議決権まで含めて株主が行使できた全票を基準に再び比例配分して計算しようという論理だ。
このような立場の相違は投票結果に相当な影響を与え得る。永豊・MBK側の主張通りならシステムに少なく入力された票はそのまま消えるが、会社側の主張通りなら少なく入力された票が再び生き返り特定候補の得票数に加算される。結局外国人株主が一部の候補に集中させようとした票をどこまで認めるかが最後の順位争いの別の変数になった。
今回の高麗亜鉛定時株主総会のように有力候補が少数に絞られた超接戦では、消えかけた票が生き返るほど上位進出に必要な得票水準も同時に上がる。単に「大株主が何%の持分を握っているか」よりも実際に有効集計された票がどれほどあったかとその票が誰に集中したかが勝敗を分ける核心変数になるのだ。
永豊側が株主総会現場でこの点を強く問題視した背景もここにある。原集計と補正後の集計内訳が外部にすべて公開されているわけではないため、どの陣営が補正効果をどれだけ享受したかは分かりにくい。ただしマクレラン、最윤범会長、황덕남候補の3人がいずれも15,600万票前後の似た得票を記録した点は目立つ部分だ。外国人電子委任票のうち過少投票となった分がこの3人に似た比率で再配分されたなら、このような結果が出得る。
◇ 過半防御にも増したMBKの影響力…味方離脱の可能性は「残り火」
最윤범会長側が今回の定時株主総会の結果取締役会の過半を守ったが、業界では永豊・MBKの影響力が拡大した点に注目している。かつて11対4に傾いていた構図が8対5に再編され、取締役会内の力のバランスが大きく変化したとの分析だ。
特に最윤범会長側の支援勢力に分類されるハンファグループが保有株を整理するなら、今後会社側の経営権防御の難度はさらに高まる可能性が大きい。ハンファは高麗亜鉛の持分7.7%を保有する主要株主だ。今回の株主総会では議決権を委任して不参加だったが、持株売却を推進するとの説が業界で出ている。ただしハンファ側はこれを公式に否定している。