6月19日に場中で9385.59まで上昇したKOSPIは7月30日に5593.56まで押し戻され、最高値比で40%を超えて下落した。米国ハイパースケーラー（超大型データセンター運営企業）の人工知能（AI）投資バブル懸念が半導体ピークアウト論争へとつながり、強い株式市場の調整が生じた。一方、7月初めに1550ウォン台まで急騰したウォン・ドル相場は1カ月で120ウォン以上下落して1430ウォン台へと下がった。KOSPIとウォン・ドル相場は同じ方向に動くのが一般的だが、AI投資ブームが金融市場を支配した最近はこの同調化が崩れている。
AI投資ブームは「対外金利差による為替決定理論」を古びた話にしてしまった。伝統的に韓米金利差の拡大はウォン安要因だったが、2024年以降は正反対の流れが現れた。一時は2%ポイントまで拡大した金利差が最近は1%ポイント台へ縮小したものの、2024年に1300ウォン台で取引されたウォン・ドル相場は今年上半期に1500ウォン台半ばまで上がった。
利回り格差が為替を動かす
AI投資ブームは為替の決定変数を変えてしまった。金利差よりもどこでより高い投資収益率が期待できるかが為替を動かした。グローバル資金移動が「国別金利差」という静態的変数よりも投資収益率という動態的変数により敏感に反応したということだ。国内個人投資家の海外株投資が代表例である。KOSPI上昇相場が本格化する前の2024年1月から2025年上半期まで、国内個人投資家は米国株を283億ドル（約33兆ウォン）純買い越す一方、国内株は19兆8000億ウォン純売り越した。この期間、S&P500とナスダック指数は40%以上上昇した一方でKOSPIの上昇率は4%にとどまった。米国株式市場の圧倒的な投資収益率が国内資金を米国へ引き寄せドル需要を拡大させ、これはウォン・ドル相場の上昇圧力を高めた。
2025年6月に2900台だったKOSPIが今年6月に8400台へと約3倍急騰したのは、米国のAI投資ブームの派生効果とみられる。米国ハイパースケーラーがAIデータセンター構築競争に乗り出し、HBMなどの需要が急増してメモリー半導体のスーパーサイクルが本格化した。DRAMとNAND型フラッシュの価格高騰でサムスン電子とSKハイニックスの営業利益は過去最大水準に伸び、両社の時価総額急増がKOSPI上昇を主導した。米国AI投資ブームが米国ビッグテック株を押し上げるにとどまらず、韓国半導体企業の業績と企業価値まで押し上げ、国内株式市場の歴史的なラリーを生んだのである。
KOSPIラリーが為替を押し上げた
米国のAI投資ブームは韓国株式市場への大規模資金流入を呼び込んだが、逆説的に常軌を逸したKOSPIラリーはウォン・ドル相場の上昇をあおった。KOSPI2600水準付近から国内株を買い進めた外国人は累積収益率が35%を超えると売りに転じる傾向を示した。ChatGPTを用いた分析結果、外国人の投資行動はKOSPI5500水準を起点に変わり始めた。投資収益率が目標水準を超えると、機関投資家の機械的なリバランスが本格化したということだ。
実際にKOSPIが7700、8400まで上がり年初来収益率がそれぞれ88.4%、107.9%に達した5〜6月、外国人は約100兆ウォンの株式を純売り越した。統計的には今年1月から最近までの外国人株式純売買額とウォン・ドル相場変動率の相関係数は-0.47となった。外国人の純売りがウォン・ドル相場の上昇を導く明確な相関関係が確認されたという意味だ。時差を反映した分析でも、外国人の売買が為替変化に先行する関係が統計的に有意に現れた。一方で韓米金利差や為替変動が外国人売買を左右するという仮説は有意性が確認されなかった。これは外国人の利食いとウォン・ドル両替が為替上昇圧力につながったことを裏付ける。結局、KOSPIの過速ラリーが外国人の機械的リバランスを誘発し、その結果ウォン安を招いたと解釈できる。
株式市場の変動性緩和が為替安定の鍵
上半期に国内株を約150兆ウォン処分した外国人は、半導体株の調整でKOSPIが6000台へ下がった7月14〜24日に国内株を4兆ウォン以上純買い越した。KOSPI急騰局面で利食いをした後、株価調整を機に純買い越しポジションを再構築したということだ。この過程でウォン・ドル相場も1400ウォン台へ下がった。
このような分析は為替も資産市場と切り離して見ることはできないことを示唆する。AI時代にはグローバルなドル価値などの対外変数だけでなく、国内株式市場の変動性に伴う資本移動も為替を動かしうるということだ。5〜6月にAI投資ブームが引き起こしたKOSPI急騰と外国人の大規模な利食いは、この新しいメカニズムを示す代表的な事例である。国内株式市場の急落と同様に過度な上昇も為替の変動性を高めうるという視点が必要だ。グローバルサプライチェーンに沿って資本が移動するAI時代には、国内株式市場と外国為替市場の境界も次第に曖昧になっている。主要国比で3〜5倍に拡大した株式市場の変動性を緩和することは、為替安定の面でも重要課題となった。
その観点で、KOSPIの変動性を緩和し得た国民年金のリバランスを延期し、むしろサムソンニックス2倍レバレッジ上場投資信託（ETF）のような高リスク商品を導入して市場変動性を高めた政策は、為替安定目標と足並みがそろわなかった。反面教師とすべき政策失敗事例である。AI時代の為替政策は外国為替市場の管理にとどまってはならない。株式市場の需給構造と変動性まで併せて管理する新たな政策フレームへ転換すべきである。
Plus Point
100円当たり891ウォン台まで下がったウォン・円相場…韓日為替デカップリング
これまで代表的な弱い通貨として同調して動いてきたウォンと円が、最近は食い違う動きを見せている。ウォン・ドル相場は外国人の国内株式純買いが再開される中で1440ウォン台へ下がった一方、円・ドル相場は163円前後へ上昇し、円安が続いている。これにより7月28日のウォン・円相場は100円当たり891ウォン台まで低下し、1年8カ月ぶりの低水準を記録した。
違いは資本フローだ。韓国はAI投資ブームで急騰していた半導体株が調整すると、外国人が再び国内株を買い入れ、ウォン需要が増えた。256億ドルに達するSKハイニックスADR（米国預託証券）発行代金の流入と韓国銀行の基準金利引き上げもウォン高を支えた。
一方、日本政府の拡張的財政政策が強化される中、日本銀行（BOJ）の追加利上げペースが鈍いとの見方から、日本では円キャリートレードの圧力が依然として強く維持されている。AI時代の韓国は資本市場の需給が為替を左右する比重が大きくなった一方で、日本は依然として金融政策と金利差が円の核心変数として機能している。