ウォン・ドル相場が6月に一時1560ウォンに迫り、17年ぶりの高値を記録した。その数値が呼び起こす記憶は重い。1997年も、2008年も為替は危機とともに急騰し、その経験は為替の上昇をすなわち危機の前兆と読む習慣を韓国に残した。
しかし今必要な問いは為替がどれほど高いかではない。このウォン安が単に価格の動きなのか、あるいは金融システム自体の毀損なのかだ。通貨安とシステム崩壊はまったく次元の異なる事象であり、両者を混同した瞬間に診断も処方も誤る。
現物為替市場でウォンが弱含んでいるのは事実だ。だが外為危機を真の危機にするのは為替の高さではなく資金の涸渇である。1997年と2008年の本質は、ドルを借り回す市場からドルそのものが姿を消したことにあった。今は事情が異なる。外貨スワップ市場でドル調達コストを測るスワップレートは、危機局面のように逆転幅が広がるどころか、むしろ縮小している。もしドルが本当に枯渇しているなら最初に問題が生じるのはまさにこの市場だが、この市場はいま安定的だ。
個別指標を点検しても同じ結論に至る。国家信用リスクを反映する外換平衡基金債券のスプレッドとクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）プレミアムは過去最低圏にとどまっている。外貨準備高は5月末時点で約4270億ドル（約659兆6296億ウォン）と世界12位水準を維持した。銀行の外貨支払能力を示す外貨流動性カバレッジ比率（LCR）は1四半期末に165.6%で、規制基準（80%）の倍を上回る。経常収支は4月単月で283億ドル（約43兆7178億ウォン）の黒字と過去2番目を記録し、6月に入っても1〜20日の輸出が半導体を牽引して前年より60.4%増えた。庫が空きつつあった1997年と2008年の風景とは正反対だ。一国のバランスシートという観点でも、韓国はもはや過去の韓国ではない。外為危機当時は負債が資産を上回る純債務国だったため、ウォン安が進むほど返済すべき対外債務の重さが増した。今の韓国は純対外金融資産が7536億ドル（約1163兆7844億ウォン）に達する純債権国である。ウォンが弱くなれば輸出企業の採算が改善し、海外に積み上げた資産のウォン換算価値もともに増える。ウォン安が国家の財務状態を蝕むどころか、その一部を相殺してくれる格好だ。
ただし、この安堵には但し書きが付く。海外で稼いだ資金が現地に再投資され本国に還流しないなら、その利益は帳簿上の評価益にとどまるだけで外為市場にドルとして供給されない。安値がもたらすコストは即座に体感されるが、その補償は遅く不確実に到着する。
では一歩踏み込んだ問いが残る。なぜウォンは同じ大きさの衝撃でも他通貨より大きく揺れるのか。よく指摘されるのは外為市場の浅い深度だ。しかしその浅さ自体が偶然ではなく、1997年以降に韓国が意識的に積み上げてきた政策的選択の産物である点がより本質的だ。
外為危機の記憶は「資本の自由な出入り」という表現自体への警戒心を残し、当局は長く外為市場を比較的閉じた形で運営してきた。政府と研究機関の双方が、韓国の市場が保守的で閉鎖的な構造だったことを認める。2023年の外為市場構造改善策と2024年7月の取引時間延長、外国金融機関（RFI）参加の容認は、まさにその閉じた構造をグローバル標準に合わせて開く作業だった。
ウォン・ドル相場が1560ウォンに迫ると1997年と2008年の記憶がよみがえった。だが為替上昇が直ちに外為危機を意味するわけではない。今見るべきは為替板の数値ではなく、ドル流動性、CDS、外貨準備高、外貨LCRといったシステム指標だ。ウォン安は苦しいが、崩れるシステムとは区別すべきだ。
これは理論的にもなじみのトリレンマ（tri-lemma）の問題である。金融政策の自律性、為替安定、資本移動の自由は同時にすべては持てず、資本勘定を広く開くほど金融政策と為替のうち一方の裁量はその分返上しなければならない。
韓国は前二者を選んだ。そこで資本勘定を全面的に開放する代わりに、2010年の先物為替ポジション限度と2011年の外為健全性負担金、外国人債券投資課税の再開といったマクロプルーデンス手段で資本フローを律する道を歩んだ。
これらの措置は、危機のたびに真っ先に揺らいだ銀行の短期外貨調達、すなわち非中核負債の景気循環性を正面から狙い撃ちしたものだった。制度導入以後、韓国がグローバル金融環境の変化に示していた過敏な反応が実際に和らいだという実証分析もある（ヴァレンティナ・ブルーノ／シン・ヒョンソン「韓国のマクロプルーデンス政策の評価」、2014年、スカンディナビア経済学ジャーナル）。小規模開放経済であり、リスク回避局面で景気循環的に減価するウォンの属性もまた、当局の慎重さを正当化する本質的背景であった。
シン・ヒョンソン韓国銀行総裁の構想もまさにこの地点にある。ドル流動性が良好な以上、為替を金融不安と直ちに同一視する理由はないとみつつも、ボラティリティが過度になれば介入する意向を明確にした。また為替変動性の原因の一つとして、オフショアに適切なウォン決済システムがない状況で実需取引なしに差額だけを清算するオフショア無担保先物（NDF）市場が挙げられる。
これへの処方が、NDF需要をオンショアの先物為替市場に吸収し、外国人のアクセスを広げる「ウォンの国際化」だ。これは資本フローをせき止める統制とは異なる。市場の幅と深さを拡大し、その流れをより鮮明に見通そうとする試みであり、統制と監視を区別するという点で国際通貨基金（IMF）が勧告してきた漸進的・段階的開放の韓国型実行に近い。危機ではないという診断と、為替レベルではなく市場構造を手当てするという処方が一筋に結び付く格好だ。
もちろん危機ではないという診断が、何の問題もないという宣言であるはずがない。システムが健全でもそのコストは決して均等に配分されない。上昇した輸入物価は低所得家計の食卓を先に圧迫し、高い為替は留学生と旅行者、ウォンだけで資産を積み上げてきた人々を先に押し潰す。反対側で輸出企業とドル・海外資産保有者は利益を得る。マクロの健全性はミクロの痛みを免除しないため、危機ではないという判断は政策が止まる地点ではなく、まさに始まる地点だ。
真の危機は常に痕跡を残す。スワップレートが崩れ、CDSが急騰し、外貨準備高が防衛の過程で急減し、銀行のドル調達が滞り、外貨LCRが崩れ落ちる。今はそのいずれも起きていない。韓国が注視すべきは為替板に刻まれた数値ではなく、これらの指標だ。
1560ウォンは確かに痛い。だが痛いことがすなわち危ういことではない。最も必要なのは、弱い通貨を崩れるシステムと取り違えない沈着さだ。構造に由来する弱さは危機ではなく、その解はまた為替水準の管理にはない。市場をより広く深くし、資本の流れを鮮明に見守る能力を高めること。答えはその外側にある。