検察が11日、資本市場法違反などの容疑で起訴されたCellivery創業者のチョ・デウン前代表に懲役30年を求刑し、かつて韓国バイオ業界の期待株とされたCelliveryの興亡が改めて注目を集めている。
成長性特例上場の第1号企業としてKOSDAQに上場し時価総額3兆ウォンを超えた同社は結局上場廃止となり、創業者は刑事裁判を受ける立場に置かれた。
◇技術の将来価値に賭けた市場
2006年に設立されたバイオベンチャーのCelliveryは、薬物を細胞内や脳組織などの標的部位へ送達する独自のプラットフォーム技術（TSDT・Therapeutic molecule Systemic Delivery Technology）を前面に掲げ、パーキンソン病、膵臓がん、希少疾患の治療薬開発に挑戦し、市場の期待を集めた。
創業者のチョ・デウン前代表は米国ヴァンダービルト大学の病理学・微生物学・免疫学の博士出身で、チョンナム大学医学部教授を務めた。チョ・デウン前代表は2001年、米国ヴァンダービルト医科大学の研究陣とともに、活性酵素を生きた細胞および動物組織内部に送達して作動させる技術を開発し、2001年に国際学術誌ネイチャー・バイオテクノロジー（Nature Biotechnology）に発表した。
当該研究は、細胞内タンパク質送達技術の可能性を示し、学界の注目を集めた。
Celliveryはこうした技術力を基に企業価値を認められ、2018年11月に成長性特例上場制度を通じてKOSDAQ市場に上場した。成長性特例上場は、現在の実績より将来の成長可能性を高く評価して上場を認める制度である。
上場初期のCelliveryはバイオ業界の有望株と評価された。2018年には日本の製薬会社タケダと中枢神経系疾患治療薬の共同開発契約を締結して注目され、パーキンソン病治療薬など主要パイプラインの開発にも弾みがついたかに見えた。
特に新型コロナウイルス感染症（コロナ19）パンデミックはCelliveryの企業価値を押し上げる契機となった。コロナ19治療薬開発への期待が高まり株価は急騰、時価総額は2020年初の5000億ウォン水準から2021年1月には3兆1423億ウォンまで跳ね上がった。成長性特例上場制度の代表的成功事例として取り上げられるほどだった。
当時、役員による大規模なストックオプション行使も話題になった。2021年上半期にはある役員がストックオプション行使益で230億ウォンを超える差益を得て、他の役員も数十億ウォン規模の利益を実現した。
しかし臨床開発の過程で目立った成果を出せなかった。
同社が当時の公示やIR資料などを通じて公開した開発経過をみると、パーキンソン病治療薬は非臨床研究を終え、臨床入りを推進する段階にとどまった。コロナ19治療薬は米国食品医薬品局（FDA）から第1相臨床試験計画（IND）の承認を受けたが、その後の臨床開発は本格的な成果にはつながらなかった。
投資家が期待した水準の臨床成果や技術輸出、商業化の成果に結び付かなかったことで、結局株価は下落基調に転じ、2021年9月には時価総額が再び1兆ウォンを下回った。
◇新薬開発ではなくウェットティッシュ企業を買収…崩れた信頼
決定的な転換点は2021年だった。
当時Celliveryは転換社債（CB）発行や有償増資などを通じて約700億ウォンの資金を調達した。会社はコロナ19治療薬など新薬の研究開発に充てる計画だと説明したが、その後、ウェットティッシュ製造会社のアジンクリン（現Cellivery Living&Health）を買収し、数百億ウォン規模の資金を支援していた事実が明らかになり、市場の疑念が高まった。
実際にCelliveryは2021年末に1000億ウォンを超える現金性資産を保有していたが、その後、子会社投資や運転資金の執行が続き、現金が急減した。市場では、バイオ新薬開発企業が生活用品事業に大規模資金を投入した背景について疑問が提起された。
危機は財務問題に波及した。Celliveryは2023年、外部監査人から監査範囲の制限および継続企業の存続不確実性を理由に監査意見不表明（意見拒否）を受け、同年3月に売買が停止された。以降、完全資本蚕食の状態に陥り、結局今年KOSDAQから退出した。
検察はこの過程で、チョ前代表らが新薬研究開発資金として使用するかのように投資家を欺いて約700億ウォンを調達し、その後別の用途に使用したと判断している。
また、管理銘柄指定と売買停止の可能性を事前に知り、株式を処分して損失を回避した容疑も適用した。検察は11日に開かれた結審公判で、チョ前代表に懲役30年、社内取締役に懲役7年をそれぞれ求刑した。罰金2500億ウォンと約676億ウォンの追徴も裁判部に求めた。
◇特例上場の全盛時代は終わり…検証の時代
Cellivery事態は単なる一ベンチャー企業の失敗に終わらなかった。成長性特例上場第1号企業の失墜は、特例上場制度の限界と補完の必要性を示した事例と評価された。
実際、韓国取引所は2021年下半期から技術特例上場の評価項目を従来の26項目から35項目へ拡大し、技術性だけでなく事業性の検証も強化した。
上場後の研究開発の進捗状況と資金使用明細の点検も一段と強化された。その結果、2022年以降のバイオ企業の新規上場件数は以前より減少した。2022年からは技術力と事業性を立証した企業を中心に上場が行われているとの評価も出ている。
業界関係者は「Cellivery事態の本質は技術そのものより、期待が現実として立証されなかった点にある」と述べ、「バイオ企業は結局、研究開発の成果と経営の透明性で市場の信頼を証明すべきだ」と語った。
証券会社関係者は「特例上場制度のハードルが高くなり、量的成長より質的成長の段階へ移行する契機になった」と述べ、「いまは技術検証と事業化可能性、上場後の持続可能性まで評価する方向に制度が進化したという点では肯定的だ」と評価した。