米国生物安全法（BIOSECURE Act）に伴う脱中国サプライチェーン再編の恩恵は、これまでサムスンバイオロジクス・Celltrionなどバイオ医薬品受託開発製造（CDMO）企業を中心に取り沙汰されてきた。ウーシー・バイオロジクスなど中国系バイオ企業がグローバル大手製薬（ビッグファーマ）の抗体医薬品生産を大量に担ってきたためだ。
しかし最近は、サプライチェーン再編の効果が低分子原薬（API）受託生産の領域にも拡大している。韓国企業の中では、柳韓洋行の100%子会社ユハンケミカルと東亜ソシオグループ系のST Pharmが注目されている。
生物安全法により既存契約は2032年まで猶予されるが、新規プロジェクトと契約更新分は2028年から事実上中国企業の参入が制限される見通しだ。業界関係者は「グローバル製薬会社からの問い合わせが着実に寄せられている」と述べ、「2四半期以降、韓国企業の受注公示が相次ぐ可能性がある」と語った。
◇脱中国の核心は『新薬用API』…ロックイン効果に注目
バイオ医薬品は生きた細胞を培養して生産するため、工程移転コストが莫大で、生産設備の変更にも長い時間がかかる。一方、低分子APIは化学合成が基盤であるだけに、比較的サプライヤーの切り替えが容易で、グローバルな生産企業も多い。
「新薬用API」市場は事情が異なる。新薬用APIは原料供給だけでなく、プロセス開発と品質データ蓄積のプロセスが一体で進む。臨床初期から製造データを蓄積し、米国食品医薬品局（FDA）や欧州医薬品庁（EMA）の承認資料に反映するため、サプライヤーを変更すれば製造所のバリデーションと規制承認手続きを改めて経なければならない。
このため、通常は臨床用試料の生産から商用量の供給まで同一企業が担う。いったんサプライチェーンに入り込めば、長期取引に発展する可能性が高い構造だ。
◇ユハンケミカル、「発酵基盤」を前面にグローバル供給網に参入
ユハンケミカルは発酵基盤の低分子API生産に強みを持つ企業だ。柳韓洋行がグローバル受注を確保すれば、ユハンケミカルが生産を担当する構造である。
これまで免疫抑制剤・抗ウイルス剤など「低マージン大量生産」品目を中心に成長してきたが、最近はグローバル新薬サプライチェーンへの参加比率が拡大しているとの評価が出ている。
ユハンケミカルの生産規模は金額ベースで2023年1,647億ウォンから昨年3,239億ウォンへ増加した。API比率が絶対的な柳韓洋行の海外事業売上も同期間に2,411億ウォンから3,865億ウォンへ拡大した。
米国ギリアド・サイエンシズのヒト免疫不全ウイルス（HIV）治療薬関連の商用量が拡大した影響だ。臨床用供給から商用量段階へ移行し、生産規模と単価が同時に大きくなったとの分析である。
実際にユハンケミカルの昨年の営業利益は229億ウォンで、前年対比約90%増加した。営業利益率も7.9%へ改善した。
受注基盤も拡大している。昨年末時点のユハンケミカルの受注残は2億1,700万ドル（約3,000億ウォン）水準だ。今年から2027年まで続く物量の相当部分を確保した状況である。6日には米国ブリッジ・バイオファーマと約560億ウォン規模の心筋症治療薬の原薬供給契約も締結した。
生産能力も拡大中だ。ユハンケミカルは現在、約99万5,000L規模の生産設備（HB棟）を保有しており、29万L規模の追加増設（HC棟）を進めている。完了目標時点は来年下半期だ。
◇商用比率が高まったST Pharm…肥満市場をノック
ST Pharmは高付加価値領域であるオリゴヌクレオチド（オリゴ）CDMOに集中している。オリゴはリボ核酸（RNA）基盤の治療薬原料として用いられる物質だ。一般的な低分子APIより製造難易度が高く、安定的に生産できる企業は少ない。
同社は1四半期に売上670億ウォン、営業利益115億ウォンを計上した。営業利益は市場コンセンサスを30%以上上回った。オリゴ売上は404億ウォンで、このうち商用量は271億ウォンと67%を占めた。
2023〜2024年に34〜64%水準だったST Pharmの商用量比率は、今年は77%まで高まると推定される。1四半期末時点のオリゴ受注残は約3,400億ウォンで、このうち商用量が80%以上を占めた。総受注残は4,600億ウォンだ。
低分子APIの売上も成長基調を維持している。46億ウォンで前年同期（11億ウォン）比300%以上増加した。昨年商用段階に入った2件のプロジェクトで売上が発生し始めた結果だ。
ST Pharmは昨年、第2オリゴ棟を竣工し、オリゴ生産能力を従来の年6.4モル（mol）から14モル水準へ引き上げた。年内に追加増設の可否を決定する方針だ。第2オリゴ棟内の予備スペースに設備を導入する案が有力だ。
ST PharmはGLP-1系肥満治療薬の原料市場参入も準備中だ。オリゴとGLP-1ペプチドを結合した原料開発を検討している。まだ商用化例のない方式で、既存治療薬の筋肉減少という副作用をRNA基盤の機序で解決するアプローチである。
◇受注期待は高まるが…借入負担・顧客偏重は残存
市場は両社の生産能力拡大のスピードに注目している。チョン・ヒリョン教保証券研究員は「ユハンケミカルは現在、約100万L規模の生産能力を最大水準で稼働している」と述べ、「HC棟の増設は3月に始まっただけに、2028年上半期の商用生産が可能だと判断する」と語った。
イ・ジウォン興国証券研究員は「ST Pharm第2オリゴ棟は今年稼働率60%、来年は『フル稼働』が見込まれる」とし、「グローバルRNA治療薬市場の拡大とともにオリゴ受注が増加し、商用比率の拡大に伴うミックス改善の流れが続くだろう」と分析した。
ただし大規模な増設が直ちに収益性の改善につながるかは見極めが必要だとの評価も出ている。
昨年のユハンケミカルの売上原価率は約90%水準と高い。HC棟の増設過程で借入負担も続いている。昨年末時点の借入金規模は約2,600億ウォン水準で、今年2月にも韓国産業銀行からの借入が追加された。
ST Pharmも増設過程で運転資本の負担が大きくなっている。昨年末の現金性資産は1年前に比べ半分水準へ減少し、在庫資産は400億ウォン以上増加した。
少数のグローバル顧客企業への依存度が高い点もリスクとして挙げられる。上位5社の顧客売上比率は昨年基準で約70%水準だ。主要パイプラインの臨床遅延や商用化失敗の際には、業績の変動性が大きくなり得ることを意味する。