「バッカス神話」で成長した東亜ソシオグループが新たな成長動力を示せないまま停滞の沼に沈んだ。創業以降、数十年にわたる安定的なキャッシュ創出構造のおかげで規模は拡大したが、バイオ企業への転換では目立った成果を出せず、市場の信頼回復も遅れている様相だ。
オーナーリスクを払拭するためにイメージ刷新に乗り出したものの、投資家が求める「成長ストーリー」は依然として見えないとの指摘だ。
◇横領・リベートで「バッカス神話」に冷や水…尹の特別赦免で経営復帰
東亜ソシオグループは1932年に東亜製薬として出発し、「バッカス」を前面に押し出して成長した代表的な製薬会社である。2013年に持株会社体制へ移行し、事業を東亜ソシオホールディングス、東亜ST、東亜製薬に分離し、現在は20余りの系列会社を抱える中堅グループとして地位を固めた。
外形成長は続いている。東亜ソシオホールディングスの昨年の売上高は前年比7.2%増の1兆4298億ウォン、営業利益は19.1%増の978億ウォンを記録した。
それでも収益構造の質的変化は限定的だ。グループの実質的な収益基盤が依然としてバッカスに大きく依存し、「バッカス企業」のレッテルを脱ぎ切れていない。
現在の支配構造の頂点にはオーナー3世のカン・ジョンソク会長がいる。カン・ジョンソク会長は持株会社の持分29.26%を保有する筆頭株主で、特別関係人を含む持分比率は42.59%に達する。創業者故カン・ジュンヒの孫であり、故カン・シンホ名誉会長の四男で、1989年に東亜製薬に入社後、東亜オツカ代表、東亜製薬副社長を経て2013年に持株会社の代表に就き、13年間グループを率いている。
経営権承継の過程は順調ではなかった。有力な後継者と目されたカン名誉会長の次男であるカン・ムンソク前副会長がいたが、2000年代初頭にKwangdong Pharmaceuticalの「ビタ500」登場でバッカスの売上が揺らぎ、経営陣交代が行われ、2017年にカン会長が就任した。
しかしカン会長が就任1年で法廷拘束され、グループは創業85年で最大の危機に直面した。カン会長は2017年に横領および病院・医院へのリベート容疑で起訴され、2018年に懲役2年6カ月が確定した。2020年の出所後は就業制限で経営復帰が阻まれたが、2023年の光復節特別赦免で復権し、経営に復帰した。
復帰後、カン・ジョンソク会長はESGと研究開発（R&D）を前面に打ち出し、イメージ刷新に注力してきた。グループ持続可能協議会の委員長を務め、社会的責任経営と新薬開発戦略を支援し、温もりのある情を分かち合い社会的責任を果たすという「かまど精神」を継承する意思も示した。
ただ、市場の評価は依然として冷静だ。オーナーリスクを相殺できるほどの明確な事業成果が伴っていないためだ。
◇「第2のバッカス」は不在…事業多角化にも将来の収益源が「欠如」
東亜ソシオグループの業績構造を見ると、バッカス比重が依然として圧倒的だ。東亜製薬の昨年の売上高は7263億ウォン、営業利益は前年比7%増の869億ウォンを記録した。
東亜製薬の売上の約半分を占める一般用医薬品部門の中で、バッカス売上は約2700億ウォンで19.43%を占め、最大の比重を維持した。2023年の23.14%、2024年の20.23%に比べ比重は徐々に低下しているが、依然として中核の収益源である。オーソモル（8.35%）、パンピリン（3.32%）などが続いた。
バッカスは薬局などオフライン流通網を中心に現金取引の比重が高い構造を維持しており、安定的なキャッシュ創出源である一方、事業の拡張性と透明性の面では限界と指摘される。
これに対しグループはバッカス依存度を下げるため中型ブランドの育成に乗り出しているが、成果は限定的だ。第2のバッカスとして期待を集めた「オル博士（氷バッカスサイダー）」は昨年198億ウォンの売上にとどまり、エナジードリンクを巡る超加工食品への懸念も重なり、今年の400億ウォン以上の売上目標達成も不透明だ。
健康機能食品ブランドのオーソモルも昨年の売上が約8%減少し、成長ペースが鈍化した。バッカスに代わる明確な将来の収益源はまだ見えないとの評価だ。
専門医薬品を担う東亜STも外形と内実の乖離が鮮明だ。売上は増加し過去最大を記録したが、原価率上昇とR&D費用の増加で収益性はむしろ悪化し、第4四半期には赤字に転落した。投資拡大にもかかわらず、これを相殺できる新薬の成果や技術移転の実績が不足している状況だ。
バイオ事業は遅々とした水準を越えて存在感自体が乏しい。自己免疫疾患治療薬「ステラーラ」のバイオシミラー（バイオ医薬品の後発薬）である「IMULDOSA」は昨年8月に米国市場へ進出したが、シェアは依然として0.2%水準にとどまり、業績への寄与度は限定的だ。後発参入者として差別化戦略が不足する中、短期間で意味のある成果を期待するのは難しいとの分析だ。
こうした構造的な限界は株価にそのまま反映されている。東亜ソシオホールディングスの株価は2016年に「バッカス」累計販売量200億本突破への期待感で18万ウォン台を突破したが、その後カン会長のオーナーリスクが浮上し、約60%急落した。
14日終値基準の株価は9万6800ウォン水準にとどまり、2020年以降は8万〜12万ウォン台からなかなか抜け出せていない。
最近のSangsangin Investment & Securitiesのリポートによると、東亜ソシオホールディングスの株価純資産倍率（PBR）は0.5倍水準まで下落し、長期ボックス圏の下限にとどまっている。株価上昇を牽引し得る明確なイベントモメンタムが不足する状況との分析だ。