バイオプラットフォーム企業Alteogenが有価証券市場（KOSPI）への鞍替え上場を本格的に推進する。会社は来月8日に臨時株主総会を開き、鞍替え上場議案を上程する予定だ。8月に公式化した鞍替え戦略が株主総会手続きと相まって加速している格好だ。
米国食品医薬品局（FDA）は先月、Alteogenの技術（ALT-B4）が適用された「キイトルーダ（Keytruda）皮下注（SC）製剤」である「キイトルーダ キュレックス（KEYTRUDA QLEX）」を承認した。これによりAlteogenは初の商業化実績を確保した。業界は、KOSPIへの鞍替えが海外投資家のアクセス向上、取引信頼度の強化、交渉環境の改善などに寄与するとみている。
◇製剤転換需要が継続…追加ライセンスアウトの可能性
2008年に設立されたAlteogenは、2014年のKOSDAQ上場以降、製剤変更プラットフォーム技術を基盤に成長してきた。2018年に独自プラットフォーム技術を確立し、2020年に米国メルク（MSD）と4兆ウォン台の技術輸出契約を締結して本格的な海外展開に乗り出した。
FDA承認によりALT-B4の商業化が現実味を帯びる中、Alteogenは今後キイトルーダの売上高の一定比率をロイヤルティとして受け取ることになる。従来の一時金中心の構造から脱し、反復的なキャッシュフローを確保できる格好だ。ロイヤルティ比率は非公開だが、業界は4〜5%水準と予想している。
抗体薬物複合体（ADC）など次世代抗がん剤分野でも製剤転換需要が続いているだけに、追加の技術輸出の可能性も開かれている。これまでにAlteogenはMSD・サンド・第一三共・メディムーンなど6社のグローバル製薬企業と契約し、MSD・サンドとは後続契約も進めた。
チョン・ヒリョン教保証券リサーチアナリストは「2028年基準でAlteogenのキイトルーダ関連ロイヤルティ売上は約1兆59億ウォンと推定される」と述べ、「年内の技術移転とKOSPI鞍替え、キイトルーダSC発売マイルストンまで考慮すれば投資妙味は依然として高い」と評価した。
◇「質的審査」への備えとして内部整備が必須…監査委員会は不在
KOSDAQ企業がKOSPIへ鞍替え上場するには、▲自己資本300億ウォン以上 ▲上場株式数100万株以上 ▲一般株主保有株式比率25%以上または500万株以上を満たす必要がある。あわせて売上・収益性・時価総額に関する基準のうち1項目以上を達成しなければならない。
Alteogenは今年第2四半期基準で自己資本3477億ウォン、発行株式5346万株、一般株主持分比率71.79%を記録した。上半期基準の売上高は1023億ウォンで、形式要件はすでに満たした状態だ。
残る課題は韓国取引所の質的審査への対応である。要点は、▲社外取締役比率の拡大 ▲監査・報酬委員会の設置 ▲内部会計管理制度の高度化 ▲議決権行使の利便性強化など、コーポレートガバナンス・内部統制体制の確立にある。
Alteogenはこれに向け内部整備に着手する計画だ。現在Alteogenの取締役会は社内取締役3人、社外取締役2人で構成され、取締役会内委員会は設置されていない。会社側は「株主の意見を反映して具体的な改編案を用意する計画だ」と明らかにした。
◇外部投資家比率75%…KOSPI入りで経営権を脅かす可能性も
Alteogenは現在、パク・スンジェ代表の単独体制で運営されている。9月30日基準で最大株主であるパク代表および特別関係人の持株比率は20.36%（1089万1700株）だ。5%以上の株主はヒョン・インウSmart&Growth代表（270万株・5.05%）のみで、残りのその他株主が74.59%（3991万4088株）を占める。
ヒョン代表はカカオ創業者金範洙（キム・ボムス）議長の義弟として知られている。ヒョン代表は2020年に本人と家族、Smart&Growth名義でAlteogen株式5%以上を保有したと公示し、7月には個人ブログでAlteogenのKOSPI鞍替えの必要性に言及した。
業界では外部投資家の比重が高いだけに、KOSPI鞍替え後に彼らの影響力が一段と高まる可能性があるとみている。資本市場研究院によると、2023年末基準でKOSPI・KOSDAQ上場企業の最大株主の平均持株比率は29.21%、製薬・バイオ業種の平均は40.19%だ。KOSDAQ時価総額4位のPharma Researchの大株主持株比率も30.8%水準で、Alteogenの大株主持株比率は業種平均を下回り、経営権防衛力が相対的に低い部類だ。
大株主持株比率が低く経営権の安定性が弱まった事例としては、サムスン物産–エリオット・マネジメントの紛争がしばしば挙げられる。2015年にエリオットがサムスン物産株式7.12%を確保した後、合併比率の調整などを要求して訴訟を提起したが、当時サムスン物産オーナー一族の持株比率は13.83%にとどまり、外部の要求に脆弱だったとの分析が出た。業種は異なるが、低い大株主持株比率が外部要因の拡大を招く可能性がある点で示唆的である。
ただし専門家は、現在の持株構造が直ちに経営権不安につながるわけではないと評価する。韓国の上場会社の場合、通常は最大株主が25〜30%水準の持株を保有すれば実質的な経営権を確保したとみなされ、場合によっては20%前後の持株でも十分な防衛が可能だからだ。
Alteogenが検討中のプロ経営者体制への転換も同じ文脈だという分析だ。パク代表が任命権を行使する構造が維持される以上、実質的な統制力の変化は限定的だということだ。キム・ボムジュンカトリック大学会計学科教授は「プロ経営者体制の導入は大株主の権限の下で行われる経営方式だ」と述べ、「支配力の弱体化とは別に見るべきだ」と語った。
ただしパク代表が今後、持株売却や完全な引退を選択する場合、経営権および支配構造に対する不確実性が再び浮上する可能性があるとの指摘が出ている。パク代表は経営承継を考慮しないという立場を繰り返しており、共同創業者で配偶者のチョン・へシン前最高戦略責任者（CSO）も昨年、3164億ウォン規模のブロックディール（大口売買）後に経営から手を引いた。
Alteogen側はこれに関する立場表明や追加説明の要請に応じなかった。