13日ホームプラスが全国67店舗の営業を再開した。先月13日に全面的な一時休業に入ってから1カ月ぶりである。営業が継続するかは不透明だ。ソウル回生法院が定めた回生計画案可決の期限は次月4日。その時までに買収者を見つけられなければ計画案は否決され、破産手続きに入る。業界では買収者不在での単独生存の可能性を低く見る。事実上3週間の「期限付き営業」というわけだ。
1997年にテグで出発したホームプラスは29年間でオーナーが3度替わった。第一歩を踏み出したサムスンは成果を得られず、英国小売業者テスコは大きな利益を出して去った。現オーナーのプライベート・エクイティ・ファンド（PEF）MBKパートナーズは「勝者の呪い」に陥り、10年以上にわたりエグジット（資金回収）に失敗している。最大の被害を被ったのは生死の岐路に立つホームプラスだという点に異論はない。
◇ IMFに渡され、粉飾会計で転売され
18日関係業界によればホームプラスの母体は1997年に発足したサムスン物産流通部門のディスカウントストア事業である。同年9月にテグで1号店を開いたが、2カ月後に通貨危機（IMF）が襲い、グループの構造調整対象に挙がった。1999年にサムスン物産が英国テスコに経営権と持分49%を渡し合弁会社に変わり、2011年に残余持分まで売却してテスコの100%子会社となった。
テスコ体制でホームプラスは規模を拡大した。2004年に企業型スーパーマーケットのホームプラス・エクスプレスを披露し、2005年にはヨンナム圏のスーパーマーケット、アラムマートを、2008年にはイーランドがカルフールを買収して作ったホームエバーを2兆3000億ウォンでそれぞれ買収した。売却直前の2015年には大型マート140余店にスーパーマーケット375店、コンビニ327店を傘下に置いた。2014会計年度の売上高は8兆6000億ウォン。イーマートに次ぐ確固たる2位だった。
しかしこの体制も長くは続かなかった。2014年にテスコ本社が粉飾会計スキャンダルに巻き込まれて信用格付け引き下げの警告を受けると、海外事業の中で最も優良だった韓国を売りに出した。当時ホームプラスはテスコ全体売上の約8%を担っていた。2度の売却はいずれもホームプラスが不振だったからではなく、オーナーの事情によるものだった。
2015年MBKパートナーズは国内企業のM&A史上最大規模である7兆2000億ウォンでホームプラスを買収した。競合のプライベート・エクイティより5000億ウォン以上高い価格を提示したとされる。この資金を投じた理由は二つあった。買収直前の2014年、ホームプラスのキャッシュ創出力を示す減価償却前営業利益（EBITDA）が年7000億ウォンを超えていたこと、全国主要都心の要衝地に位置する店舗と敷地など不動産資産価値だけで6兆ウォン以上と推算されたためである。
◇ 自らの身代金を自分で返した会社
MBKはホームプラスを直ちには買わなかった。特別目的会社（SPC）である韓国リテール投資を設立し、ホームプラスにパンを納品していた子会社を先に買収した後、第三者割当増資で拡大して持株会社とし、親会社であるホームプラスを逆買収した。節税のため子会社が親会社を呑み込む構造を設計したものだと専門家は見る。
7兆2000億ウォンの出所を分解すると構造がさらに明確になる。MBKが実際に投じた自己資本は2兆2000億ウォン余りで全体の3割弱にすぎず、ここにも国民年金・カナダ年金投資委員会（CPPIB）・シンガポールのTemasekなど出資者の資金が相当部分含まれた。残りの4兆3000億ウォンは買収ファイナンス、すなわち借入だった。担保に入れたのはホームプラス自身の持分と不動産である。そして2019年末と2020年2月に中間持株会社2社がホームプラスに逆合併され、その借金はそっくりホームプラスの帳簿に下りてきた。
4兆ウォン台の借金は返済していった。優良店舗を売却して借り戻すセール・アンド・リースバックで20余店舗を処分した。代わりに借家人になった。過去になかった賃料が毎年固定費として上乗せされた。
その間に業況も悪化した。クーパンをはじめとするEコマース（電子商取引）が急成長し、オフライン流通は直撃を受けた。買収当時7000億ウォンを超えていたEBITDAは2024年に2644億ウォンへ減少し、前年はマイナス（-756億ウォン）に転じた。営業利益も2016年の3091億ウォンから昨年は5464億ウォンの損失へと反転した。
◇ 「企業買収時の担保認定比率などガイドラインを確立すべきだ」
経営難で企業回生手続きを進めているホームプラスは37店舗を閉鎖し、この影響で3500人余の従業員が会社を去った。協力会社への未払い商品代金だけで数千億ウォン台だ。MBKもエグジットに難航し、持分投資元本2兆2000億ウォン（自己資本）を全額損失処理したとの立場だが、オレンジライフ、斗山工作機械、Daesung Industrialなどホームプラスを除く3号ファンドの主要投資先は順調に売却し、ファンド自体は約6兆ウォンを回収したと伝えられる。
支配構造と経営権に関する専門家の研究会である「C&G（Control & Governance）フォーラム」のキム・ミンギKAIST教授は「MBKは買収後、店舗不動産の流動化など財務的価値の実現に相対的に重心が置かれた一方、Eコマース拡大に対応する投資は十分でなかった」と評した。ユ・ヒョサン・ユニコーン経営経済研究院院長は「企業買収時、キャッシュ創出力に比して過度な負債を生むレバレッジ構造について、米国のように金融当局がEBITDA比の負債規模やLTV（担保認定比率）の明確な事前ガイドラインを確立すべきだ」と述べた。