金融監督院が流通各社のガバナンス再編に現場レベルでの精査に乗り出している。形式的な手続きをすべて経たとしても、実質的に少数株主の権益保護に合致したかを点検する趣旨だ。国民年金が3月の株主総会で反対票を投じた議案の大半も、少数株主の声が遮断された構造自体を問題視したものだった。
3日、流通業界によると、最近金融監督院はイーマートが新世界フードを完全子会社化する計画にブレーキをかけた。金融監督院は先月30日、イーマートが提出した証券申告書に対し、訂正申告書の提出を求めた。この証券申告書には、イーマートと新世界フードの株式交換に関する内容が盛り込まれている。イーマートは新世界フードの株式104万2112株（持分26.91%）をイーマート株式と1対0.5031313の比率で交換し、新世界フードを完全子会社として取り込む計画だった。
金融監督院が訂正申告書の提出を求めた背景には大きく二つの理由がある。まず、イーマートと新世界フードの株式交換比率を算定する際に、新世界フードの給食事業部の売却代金が含まれたかどうかだ。新世界フードの給食事業部は昨年8月に1200億ウォンで、給食・食材会社アワーホームの子会社に売却された。新世界フードの少数株主は、新世界フードが給食事業部を売却した際には当時の株価純資産倍率（PBR）4倍水準で価格を付け外部に売却しておきながら、今回のイーマートと新世界フードの株式交換では清算価値の半値水準で進められた事実に不満を示している。
また、新世界フードが自主的な上場廃止に動いたものの失敗した点も、少数株主が声を強める理由だ。1月にイーマートは新世界フードの公開買付けを進め、最終持分比率73.1%の確保にとどまり、苦杯をなめた。95%を確保できなかったため、イーマートは新世界フードの自主上場廃止に失敗した。これはイーマートが提示した株価が依然として過小評価されたと解釈できる部分でもある。当時イーマートは直前1カ月比で20%のプレミアムを適用し、1株当たり4万8120ウォンを提示した。これに対し一部少数株主は、この価格が株価純資産倍率（PBR）0.59倍にすぎないとの立場だった。
少数株主の声が金融監督院の判断にまで影響を及ぼすようになった背景には、昨年通過した第2次商法改正案がある。大株主の声だけが反映されたまま上場会社の経営判断が行われないように、少数株主の権利を強化し、社外取締役は会社だけでなく全株主の利益を考慮した判断を下すよう求めた。
キム・ボンギ・バリューパートナーズ資産運用代表は「取締役は会社のみならず全株主の利益を公平に考慮すべきであり、とりわけ支配株主と利益相反が発生する取引では、より厳格な基準が求められる」と述べ、「イーマートの事例は、なおも形式的手続きに依拠して実質的な公正性の検証を回避した典型的な姿だ」と語った。
これに先立ち金融監督院は、現代百貨店グループの持株会社であるHyundai G.F Holdingsにも訂正報告書の提出を要求した。Hyundai G.F Holdingsが現代ホームショッピングとの株式交換比率を1対6.357と算定し、現代ホームショッピングを100%子会社化する計画に関するものだった。金融監督院はHyundai G.F Holdings側に「訂正報告書に、少数株主に対する取締役の忠実義務を履行したかどうかを、改めて明確に示せ」と求めた。
現代百貨店グループ関係者は「訂正報告書にHyundai G.F Holdingsと現代ホームショッピングの両社で特別委員会が設置・開催され、この過程で少数株主の利益保護に関する議論が行われた部分を提示し、金融監督院から承認を受けた」と述べ、「商法改正案が通過した後、これに従い金融当局が要求したことに誠実に応じた」と語った。
流通業界では、金融当局が通過した商法改正案の趣旨に合致する実質性を基準に監督に乗り出していると見ている。従来のように形式上の要件をすべて整えたとしても、少数株主の意思に反する部分があれば、経営判断にブレーキをかける意思を示しているということだ。
これは3月の株主総会で国民年金が議決権を行使した方向とも同じ文脈だ。国民年金はロッテ持株の「自己株式の保有・処分計画」に反対意見を示した。この議案は第3次商法改正案が通過し自社株の償却が義務化されたことを受けて出たものだ。財務構造の改善や新技術の導入など経営上の目的がある場合に、自社株を償却せず保有または処分できるようにすることが骨子だ。
国民年金はこの議案に反対の意思を示し、「最大株主の賛成だけで議案が通過しうる構造では、一般株主の意見が十分に反映されにくい」とし、「自社株償却の例外を幅広く認めれば、株主価値の毀損につながりうる」と述べた。資本市場業界の関係者は「少数株主の権利が大株主の利害関係の問題で犠牲になると判断される場合、形式的要件を整えたとしても実質的被害が立証されれば、当面は（企業が望むとおりに）物事が進みにくいと見るべきだ」と語った。
これに対しある流通会社の関係者は「利益相反がある場合、どこまで議論すべきかに関するガイドラインが、いままさに作られている状況だ」とし、「当局の趣旨には共感するが、過度な介入や干渉は、経営判断に基づき機動的な対応が必要なときに足かせになりかねない」と述べた。