カカオが過去最高の業績を出しながらも52週安値を記録した。前年に創業以来の最大業績を達成したのに続き、今年1〜3月期（1四半期）も四半期ベースで過去最大の実績を上げたが、株価は26日、取引時間中に3万2250ウォンまで下落した。KOSPIが史上最高値更新を続ける間、カカオの株価だけが正反対の動きを示した格好だ。
市場が失望したのは足元の実績ではなく将来の成長性だ。費用効率化と系列会社の整理で利益は改善したが、カカオトークの圧倒的な利用者接点を再び売上成長につなげられるかは不確実である。経営陣は人工知能（AI）への転換とカカオトークの改編を掲げているが、まだ成果を証明できておらず、労組は成果給などの報酬問題を前面に掲げている。投資家の立場では、カカオの内部エネルギーが「いかに再び成長するか」より「得た利益をどう分配するか」に傾いているように映り得る。このため市場では「経営陣も労組も将来の成長には関心がなさそうだ」という冷笑が出ている。
◇ 最大業績でも消えた成長プレミアム
29日、業界によるとカカオ労働組合はこの日「ログアウトデー」を実施した。カカオとカカオペイ、カカオエンタープライズ、ディーケイテックイン、XLGAMESなど5社の組合員が年次休暇やオフを使い、1日業務を中断する方式だ。10日、創業以来初のストライキに続き、追加の集団行動まで続いたことで、労使対立も株価低迷の変数として浮上した。
カカオの業績自体は良好だ。カカオは前年、売上8兆0991億ウォン、営業利益7320億ウォンを記録した。売上と営業利益はいずれも創業以来の最大値である。続く今年1〜3月期にも最大業績を出した。1〜3月期の売上は1兆9421億ウォンで前年より11%増え、営業利益は前年同期比66%増の2114億ウォンを記録した。費用効率化と系列会社整理の効果が表れ、収益性は明確に改善した。
しかし市場は「利益の質」を見ている。カカオの利益改善が本業の構造的成長というより、コスト削減とリストラ効果に負う部分が大きいとみるためだ。ベルトを締めて利益率を高めたことは前向きだが、それだけで成長株プレミアムを取り戻すのは難しい。投資家が望むのは、費用を少なく使う会社ではなく、再びより多く稼げる会社だという確信である。
一時カカオは韓国株式市場を代表する成長株だった。2021年6月には時価総額が70兆ウォンを超え、KOSPI時価総額3位圏に名を連ねた。しかし現在の時価総額は14兆ウォン台まで縮小し、時価総額順位も50位圏外に押し出された。カカオが稼げていないからではなく、再び急速に成長できる会社なのかという確信が弱まった結果である。
◇ 「AI・カトーク改編、業績の数字で証明すべき時だ」
過去のカカオの高いバリュエーションはカカオトークから出発した。国民的メッセンジャーという圧倒的な利用者基盤をもとに、金融、モビリティ、コンテンツ、コマースなどへ事業を拡張できるとの期待が株価を押し上げた。しかし今では利用者数だけで高い企業価値を認められるのは難しい。プラットフォームの支配力を実際の売上と利益成長にどれだけ転換できるかがより重要になった。
カカオが提示した解法はAIだ。カカオはカカオトークを中心にAI機能を拡大し、自社AIモデルと外部ビッグテックとの協業を通じて新たな成長動力を作る計画を明らかにしてきた。カカオトークにAIが融合すれば、広告効率を高め、コマースの転換率を引き上げ、コンテンツとローカルサービスの利用を増やせるとの期待がある。
この局面で経営陣への市場の不信が強まっている。AIとカカオトークの改編は、カカオが再び成長株として評価されるために必ず解くべき課題だ。だが現時点では戦略の方向性があるだけで、売上成長につながる具体的な経路が十分に見えない。経営陣が将来の成長を語りながらも、市場が納得できる収益化指標を示せなければ、投資家はカカオをもはや成長株として評価しにくい。
IT業界関係者は「AI機能が実際に利用者の滞在時間を伸ばすのか、広告単価とクリック率を高めるのか、コマースの取扱高増加につながるのかを確認すべきだ」と述べ、「発表や協業だけでは不十分だ。経営陣が収益化指標を示せなければ、投資家はカカオをもはや成長株として評価しにくい」と語った。
◇ 労使対立が膨らませた実行力への疑念
労組の動きも市場には重荷だ。成果給と報酬体系への問題提起自体が直ちに業績を揺さぶる要因だとみるのは難しい。会社が利益を出したなら、メンバーが報酬を求めるのも自然なことだ。ただし今のカカオにはより切実な問いがある。コスト削減で生んだ利益を超えて、再び成長できる会社かを証明しなければならないという問いだ。
こうした状況で労組が将来の成長戦略より成果給と報酬問題を前面に掲げるなら、投資家はこれを転換期の実行力リスクとして受け止める可能性が大きい。経営陣は成長の証拠を示せず、労組は分配問題を前面に出す姿に映るなら、市場の評価は冷徹にならざるを得ない。
結局、カカオの逆説は明白だ。会社は最大業績を出したが、市場はまだカカオの次の成長方程式を見ていない。カカオはカカオトーク基盤のAI転換が実際の利用者体験の改善と収益性拡大につながることを証明すべきだ。同時に労使対立を管理し、組織の実行力を回復しなければならない。今よく稼いでいるだけでは不十分だ。今後何でより稼ぐのか、そしてどれだけ速く実行できるのかが、カカオ株の方向性を分ける核心変数である。