半導体装置産業は、技術への期待が先に株価に反映され、実際の業績は受注を経て数年後に追随する構造だ。Jusung Engineeringもこの「タイムラグ」のただ中に立っている。
Jusung Engineeringの昨年の営業利益は313億ウォンで前年比68%急減し、今年1〜3月期は赤字に転落した。一方、株価は年初来で4倍以上上昇し、上昇基調を続けている。市場では、今年の営業利益が前年の約4倍に近い1200億ウォン前後を記録し、2022年の「スーパーサイクル」を再現するとの見方も出ている。
◇発注減少・R&D費用増加の影響で業績不振
Jusung Engineeringは昨年、売上高3107億ウォン、営業利益313億ウォンを記録した。前年対比でそれぞれ24%、68%の減少水準である。今年1〜3月期も不振が続いた。売上高は548億ウォンで前年同期比54.6%減少し、営業利益は339億ウォンから営業損失70億ウォンへと赤字転換した。
背景には顧客企業の投資方式の変化がある。SKハイニックスはM15XのHBM専用ファブの初期投資で新規装置の発注を避け、歩留まりの安定とリスク最小化のため、既存の検証済み装置を移設・改造する方式を選択した。中国など中華圏の顧客企業も新規投資より改造中心で動き、同様の影響を与えた。
これに研究開発（R&D）費用の増加も負担として作用した。昨年のR&D費用は1069億ウォンで前年対比13.5%増加し、売上高に占める比率は34.4%まで高まった。
こうした不振にもかかわらず、年初に3万ウォン台前半だった株価は先月24日の取引時間中に13万8900ウォンまで上昇し、最高値を記録した。韓国取引所によると、13日から24日までの2週間で外国人の純買い越し1位（1538億8000万ウォン）、機関の純買い越し2位（583億5000万ウォン）の銘柄となった。
証券街は今年の営業利益が最大4倍まで増加し得ると見ている。ハナ証券は売上高4500億ウォン、営業利益1213億ウォンを、SK証券は売上高4850億ウォン、営業利益1160億ウォンを提示した。これは、同社創業以来の最高営業利益だった2022年の1239億ウォンと同水準である。
◇受注回復期待の中で太陽光への拡張を模索
こうした楽観論は受注サイクル回復期待に基づく。SKハイニックスの設備投資規模が今年30兆ウォンを超えるとの見通しが浮上しているためだ。特に投資の性格が新規装置発注中心へ転換される可能性が指摘される。加えて、中国CXMTの新規ファブ投資再開の動きも受注回復期待を高める要因とされる。
需要拡大の期待は技術競争力と結びつく。Jusung Engineeringの主力は原子層堆積（ALD）装置で、同社は2024年時点でグローバル市場シェア4位を記録している。昨年末時点の受注残高は885億ウォンだ。
さらに工程の微細化が進むにつれ、ALDの重要性は高まっている。業界では、主要メモリー工程で従来の化学気相成長（CVD）に対するALDの比重が8対2水準まで逆転したと見ている。
同社は上位技術である原子層成長（ALG）も開発しており、半導体を越えてディスプレーと太陽光分野への拡張を推進している。特に太陽光事業への期待が大きい。次世代太陽電池とされるペロブスカイトと異種接合（HJT）技術を軸に、成膜装置の適用範囲が広がり得るとの分析だ。
証券街では来年以降、太陽光事業が本格的な業績フェーズに入ると見ている。韓国投資証券は、今年下期に1ギガワット（GW）以上規模のペロブスカイト太陽光向け成膜装置の受注可能性を示した。
◇過大評価懸念も…顧客集中・業況の変動性が変数
ただし慎重論も出ている。主要な好材料がすでに株価に相当部分織り込まれ、過大評価の局面に入ったとの分析もある。BNK投資証券は先月27日、投資意見を「買い」から「保有」へ引き下げた。
不確実性も少なくない。まず顧客集中リスクがある。SKハイニックスへの依存度が高く、投資方式の変化により業績の変動性が拡大し得る。メモリー半導体の業況もカギだ。2022年に1239億ウォンだった営業利益が2023年に289億ウォンへ急減した前例が示すように、AI投資の鈍化や供給過剰時には類似の衝撃が再現され得る。
グローバル装置メーカーの技術開発スピードが上がる中、競争環境も容易ではない。Jusung Engineeringの非メモリーおよび化合物半導体は、まだ検証済みの量産実績が限定的である。太陽光・ディスプレー事業も安定的な収益源として定着するまで時間を要する。
同社は北米・台湾・中国などで顧客基盤の拡大を推進中だと明らかにした。新規売上は2028年以降に反映される見通しだと説明した。太陽光事業については「来年以降、次世代技術を中心に需要拡大の可能性がある」と述べた。