IBK投資証券は9日、通例として金利上昇は石油精製株に悪材料と認識されるが、高金利環境は新規設備には割引率を、既存設備には希少価値を付与する点に注目する必要があると分析した。あわせてS-Oil(010950)を石油精製業種の最優先銘柄として維持した。
金利上昇は一般的に石油精製株に否定的な影響を及ぼすと認識されている。景気が鈍化し石油製品の需要を萎縮させるとみなされるためだ。
イドンウクIBK投資証券研究員は「足元の石油精製業では金利上昇の需要面に劣らず供給面の影響も併せてみる必要がある」と説明する。
高金利環境は新規増設のハードルを高め、高コストの老朽設備の退出圧力を強める変数である。したがって需要が急減しないのであれば、既存の精製設備の稼働率と相対的な資産価値はむしろ高まる可能性があるということだ。
同研究員は「とりわけ既に大規模投資が執行されたS-Oilの精製設備は、新規設備の経済性が低下するほど代替しにくい資産として評価される可能性が高い」と説明した。
ここに金利と精製マージンを結びつけるより直接的な経路は在庫だと付け加えた。原油と石油製品は在庫そのものが相当な運転資本を要するため、金利が上がると石油精製会社だけでなくトレーダーや流通業者の在庫ファイナンス費用も高まり、サプライチェーン全体で適正在庫水準を引き下げようとする誘因が大きくなる。
このため金利が精製マージンを直接押し上げるわけではないが、在庫を十分に保有しにくい環境を強め、小さな需給ショックがより大きなマージン変化へ波及する可能性を高めるという説明である。
同研究員は「このため最近の石油精製業では精製マージンのピーク水準よりも持続期間をより重視する必要がある」と述べ、「過去には景気回復と石油製品需要の増加がマージン上昇の出発点だったとすれば、今は低在庫と限定的な供給余力が高稼働率をどれだけ長く維持させるかが重要になっている」と説明した。
とりわけ株式市場でも高金利は石油精製株の相対価値を異なる見立てにさせる変数だと同研究員は説明した。金利が上がると遠い将来の利益に高い比重を置く成長株の現在価値はより大きく割り引かれるが、石油精製業種は既に構築された設備から現在のキャッシュフローを創出する。
同研究員は「金利上昇期の資金移動は、単純な成長株からバリュー株への循環というよりも、これから大規模な資本を投下しなければならない資産から、既に相当な投資が執行されたキャッシュ創出資産への移動とみなせる」と述べ、「新規精製設備への投資ハードルが高まるほど、既存の競争力ある設備が生み出すキャッシュフローの相対価値は高まる」と説明した。