本記事は2026年8月10日11時23分にChosunBiz MoneyMove(MM)サイトに掲載された。
2次電池電解液メーカー Enchem(348370)が約2380億ウォン規模の転換社債(CB)の早期償還請求権(プットオプション)を削除し、償還時点を事実上3年後へ先送りする案を進めるなか、債権者の損得勘定が複雑化している。Enchemは海外の中核子会社の持分を担保に差し出し、利回りも引き上げると提案したが、債権者の間ではEnchemが提示する担保価値と業績回復の可能性、そして衡平性に対する懸念が出ている。
10日、投資銀行(IB)業界によると、Enchemは27日に第14回公募CBの社債権者集会を開き、プットオプションの削除是非を採決する予定である。第14回CBは2024年11月に2500億ウォン規模で発行され、現在の未償還残高は約2382億ウォンだ。当初、債権者は11月29日から早期償還を要求できたが、変更案が通過すればこの権利は消滅し、2029年11月まで償還時点が遅延する。
Enchemは債権者に3年の猶予を求める代価として担保と追加収益を提示した。変更案には、米国法人Enchem Americaの持分49%とポーランド・ハンガリー法人の持分100%に第1順位質権を、Enchem Americaの残り持分51%には第2順位質権を設定する内容が盛り込まれた。既存の満期償還金には額面1万ウォン当たり1500ウォンを上乗せし、初回発行価格基準の満期利回りを従来の年3%から年5%台半ば程度へ引き上げるとしている。
これに関連し、債権者がまず疑問を呈する部分は、Enchemが示した担保価値が十分かどうかである。Enchemは外部評価機関のSamdo会計法人がEnchem Americaの持分価値を4億ドル(5969億ウォン)と評価したと明らかにした。これはナスダック上場企業The Grow Hubとの合併を前提とした場合の持分価値だ。この評価額をそのまま適用すれば、第14回CBの債権者に第1順位担保として差し出す持分49%は約2925億ウォン相当で、未償還元本を上回る。
しかし、合併を前提に算定した企業価値と、デフォルト時に担保権者が実際に回収できる価値は別概念である。Enchem Americaの今年第1四半期末の純資産は1356億ウォンにとどまる。Enchemが保有するEnchem America持分100%の帳簿価値も1385億ウォンだ。いずれも第1順位担保の持分49%基準で700億ウォンに達しない。
このため、債権者の間ではEnchem Americaについて別途の担保価値評価をやり直すべきだとの要求が出ていると伝わる。合併のために算定した企業価値ではなく、実際の担保実行局面を想定した評価が必要だということだ。
さらに取り沙汰される問題は、Enchemが確保しようとする3年という時間が実際の業績回復につながるかどうかだ。今後の資金調達の要と位置づける米国法人の直近業績は良好ではない。Enchem Americaの昨年の売上高は1640億ウォンで、2024年の2231億ウォンより約26%減少した。同期間の当期純利益は326億ウォンの黒字から31億ウォンの赤字に転落し、工場稼働率も高くないとされる。
親会社のEnchemもなお正常な営業キャッシュ創出からは距離がある。昨年の連結売上高は3128億ウォンで前年の3657億ウォンから減少し、営業損失は504億ウォンから784億ウォンへ拡大した。今年第1四半期には242億ウォンの営業損失が発生し、流動負債が流動資産を2236億ウォン上回ったため、監査人は「短期流動性の観点で継続企業の存続能力に有意な疑義を生じさせ得る」とした。
現在Enchemが期待する突破口は米国法人のナスダック上場である。迂回上場のための合併が完了すれば、EnchemはThe Grow Hubの持分を最低85%確保する予定だ。新規資金調達の基盤が整う格好である。ただし、これはまだ完了した取引ではない。The Grow Hubは先に最小株価と自己資本の要件を満たせず、ナスダックから上場廃止決定を受けた経緯がある。最近、ナスダックの聴聞パネルが12月2日までに新規上場要件を満たすことを条件に上場維持を認めたが、合併の終結と新規資金調達まで実際に進んでこそ、Enchemが期待する現金が流入する見通しだ。
さらに債権者間の衡平性の問題も提起される。第14回CBの債権者に対し元本償還を3年先送りする一方で、Enchemの他の債務は既存契約に従い償還または借り換えられる可能性があるためだ。今年第1四半期末のEnchem連結基準で1年以内に償還時点が到来する短期借入金は約1512億ウォンに達する。第14回CB以外に残っている他のCBの額面残高は約378億ウォンだ。
とりわけEnchemがJoongang Advanced Materials株式を担保にCoreline Investから借りた約118億ウォンの融資満期は11月30日で、第14回CBの既存プットオプション行使日の翌日に当たる。また、今年新たに発行した第15回CB187億ウォン、第16回CB75億ウォン、第17回CB30億ウォンは現時点でプットオプション条件に変更がない。第15回の債権者は来年1月5日から、第16・17回の債権者は同月末から早期償還を要求できる。だが第14回CBの債権者が変更案を受け入れると、これらより先に投資していながら2029年まで待たねばならない状況になり得る。
これが一部の第14回CB投資家が「なぜわれわれだけが3年を待たねばならないのか」と問題提起する背景である。第14回の債権者が償還を先送りして会社の流動性危機を防いだのに、その間に他の金融機関や他回次のCB投資家には既存契約どおり資金が支払われ得るためだ。
ただし業界の専門家は、今回の変更案が通過しなければ、事実上会社が債務不履行(デフォルト)状態に陥り得ると診断した。あるIB業界関係者は「今回の変更案は結局、デフォルトを出して元本を回収するか、そうせずに回収するかの問題だ」とし、「変更案が通過すればEnchemの事業が再生するかが焦点になる」と説明した。