政府が相続・贈与を控えた大株主の人為的な株価下落を防ぐため、いわゆる「株価押し下げ防止法」を打ち出した。短期間に株価を抑えて税負担を下げたり、重複上場や交換社債（EB）発行などで企業価値を毀損する便法に歯止めがかかるとの期待が出ている。
ただし当初政界で言及された原案より適用対象とペナルティ水準が縮小されたうえ、企業価値算定に依然として株価を活用し、上場企業の配当拡大や自己株式の消却など実質的な行動変化を引き出すには限界があるとの指摘も出ている。
5日金融投資業界によると、財政経済部が発表した「2026年税制改編案」には、現行の相続・贈与日前後各2カ月の平均株価の代わりに最長6年6カ月の平均株価などを適用して上場株式価値を再算定する内容が盛り込まれた。
課税対象は直近13個半期のうち12個半期の間、株価純資産倍率（PBR）が有価証券市場の業種下位25%、KOSDAQ市場の業種下位10%にとどまった企業である。直近1年内の重複上場や交換社債（EB）発行後に株価が直近3年平均比で30%以上急落した企業も含まれる。
政府はこのような長期低PBR企業に対し、現行評価額の1.3倍と長期平均株価のうち最も高い金額を上場株式の評価額として適用し、相続・贈与税を賦課することにした。便法で株価を抑えて相続・贈与税負担を下げようとする大株主の抜け道を遮断する趣旨だ。
先にイ・ソヨン共に民主黨議員が昨年発議した改正案は、PBR0.8倍未満の上場企業の株価を市場価格ではなく資産価値と収益価値で評価し、純資産価値の80%を評価額の下限として指定する内容が骨子だ。最大株主対象の相続・贈与税20%加算を廃止して全体の税負担を下げる代わりに、株価を意図的に低く維持して得る利益自体を遮断しようとする構造だった。
一方、政府案は「PBR0.8倍」という絶対基準と純資産価値の下限を除外し、業種別の相対評価と長期平均株価方式を採択した。業種別のPBR特性を勘案して画一的な規制に伴う副作用は減らしたが、議員案に比べて政策の実効性と波及力は大幅に後退したとの評価が出ている。
◇ 画一的基準は補完したが…適用範囲・ペナルティは縮小
まず政策の影響が及ぶ範囲が当初案より大きく狭まった。4日基準でPBR0.8倍未満の上場企業は1291社で全体の47.5%だったが、韓国取引所のシミュレーション上、新たな長期低PBR要件に該当する企業は約120社にとどまった。重複上場・EB発行の要件まで含めても政府試算の対象は200社余りの水準だ。
企業価値算定基準として依然株価を活用する点も実効性を巡る論争の核心である。短期間に株価を下げた企業には長期平均方式が効果を出し得るが、数年間株価が低かった企業は評価期間を延ばしても評価額が大きく上がらない可能性が高い。
オム・スジン・ハンファ投資証券研究員は「4カ月間の株価の平均を取ろうと、2年または3年の株価の平均を取ろうと、『新たに押し下げられた時価』が会社価値評価の尺度として君臨する可能性が高い」と指摘した。
長期低PBR企業の場合、複数期間の平均株価を比較しても現行評価額に30%を上乗せした金額（加算額）が最も高く算定される確率が大きいとの分析も出ている。オム研究員は「すでに長期間PBRが低調だった企業なのに、当該期間の株価を会社価値算定の選択肢に入れてみても、その選択肢は体裁を整える用途になる確率が高い」と評価した。
ペナルティが既存の発議案より弱まった点も、企業の行動変化を引き出しにくくする要因とされる。原案はPBR0.8倍を評価額の下限に置き、PBRが極端に低いほど課税評価額が大きく高まる構造だった。一方で政府案は、現行評価額の30%加算と長期平均株価を中心に設計された。
カン・ジンヒョク・新韓投資証券研究員は「構造的低PBRと意図的な株価押し下げを区分するのが難しく、低いペナルティと株価基準、評価の長期化により、かえって株価押し下げが慢性化する誘因が生じ得る」と分析した。
◇ 企業に説明責任の負担…一時的な株価上昇で対象除外の可能性も
課税当局の裁量が過度に大きくなる点も懸念材料だ。推定要件を満たした企業は、人為的に株価を抑えていないことを自ら説明しなければならない。これを立証できなければ、国税庁評価審議委員会が株価押し下げ該当性と相続・贈与税の評価方式を直接決定する。
オム研究員は「『PBR0.8』という基準が外れたことで税額負担が急増する可能性もかなり減ったのに、なぜ課税当局が株価押し下げの該当性と税額を個別事案ごとに決めるのか、首をかしげさせる」と述べた。具体的な審議基準が示されなければ、課税の予見可能性が低下し得るとの指摘だ。
持続的な株価の押し上げを誘導するにも力不足との評価が出ている。業種別の相対評価を導入し企業の説明機会を設けた点は肯定的だが、長期低PBR企業に適用される最低30%の加算だけでは、配当拡大や自己株式の消却、効率的な資本配分など実質的な株主還元を引き出すのは難しいという理由からだ。
チョン・ダソム・韓国投資証券研究員は「政府案が人為的に株価を抑える誘因を減らすことには寄与し得るが、積極的なIR活動・株主還元・効率的資本配分などを通じて株価を引き上げる誘因を提供できない点で、資本市場に及ぼす影響力は限定的だ」と判断した。
チョン研究員は「万年低評価の企業の場合、30%の加算が適用されてかえって株価押し上げの誘因がなく、ファンダメンタルの改善や株主還元・対話拡大ではなく一時的な好材料で、6.5年のうち2個半期のPBR基準日ごろにだけ株価が上昇しても低PBR企業から除外され得る」とし、「長期的な企業価値向上の取り組みは期待しにくい」と説明した。