韓国株式市場は半導体市況を追い風にKOSPIが9000を突破したが、株式市場の体力を一段引き上げるには依然として「外国人資金の安定的流入」という課題を解決すべきだとの分析が出た。
半導体中心の産業構造とファミリービジネス中心の支配構造が似ている台湾は、20年以上にわたり企業統治を着実に改善し、韓国とのバリュエーション格差を広げてきた経緯があるため、韓国の資本市場改革も短期政策より制度への信頼を高める方向につなげるべきだという説明である。
キム・ユンジョンLS証券研究員は21日のリポートで「台湾は90年代のアジア通貨危機以降、継続的なコーポレートガバナンス改定の努力を通じて韓国とのバリュエーション格差を拡大してきており、比較的に外国人持ち株基盤が堅固な市場体力を保有している」とし「台湾の企業統治政策の変化過程は、韓国資本市場の改定方向において参考に値する事例だ」と分析した。
韓国と台湾はグローバル投資家にとっていずれも「ITプロキシ（Proxy）」市場に分類される。MSCI新興国（EM）指数で台湾の比重は27.5%、韓国は22.6%でそれぞれ1位と2位を占めている。半導体比重が高く輸出中心の経済構造を備え、少数の大型株に市場が集中する点も似ている。
企業統治も似ている点が多い。韓国は財閥、台湾はファミリービジネス中心で、少数持ち株でグループ全体を支配する構造が定着しており、過去には社外取締役制度と取締役会の透明性が不足しているとの共通の指摘を受けてきた。
違いはその後の改革の速度だった。
台湾は1990年代後半からガバナンス改善と資本効率化、配当拡大政策を着実に推進し、2010年代以降は半導体市況の差を越えて構造的なバリュエーション・プレミアムを確保した。一方、韓国は最近になって商法改正とバリューアップ政策など企業統治の改革が本格化しているとの評価だ。
実際、韓国は今年のMSCI市場アクセス性評価でも先進国指数の観察対象国への編入が不発に終わった。全18の評価項目のうち改善された項目は「投資商品の利用可能性」一つだけだった。現在「普通（+）」評価を受けた項目は5つ、「未達（-）」は5つに達する。これに対しMSCI先進国編入国は「優秀（++）」以外の評価項目が2つ以下である場合が大半だ。
LS証券は、政府が下半期に推進する資本市場政策もこのMSCIの評価基準と接点があると分析した。
代表的な事例が最近公表された重複上場ガイドラインである。金融委員会と韓国取引所は、原則として重複上場を制限し、例外的に許容する場合は親会社取締役会の5大義務と独立特別委員会の審議、「3%ルール」に基づく一般株主の同意などを義務化した。
キム研究員は「MSCIは外国人に対する直接的な差別だけでなく、市場内の一般少数株主に対する支配株主の権利侵害とガバナンスの歪みも主要な減点要因として評価する」と述べ、「重複上場ガイドラインを通じた取締役会責任の明文化は、グローバル機関投資家に『韓国市場でも少数株主の権利が同等に保護される』というシグナルを与えうる措置で、当該評価項目の改善に直結し得る」と説明した。
政府が推進中のいわゆる「株価押さえ込み防止法」も同じ文脈だ。相続税負担を軽減するため大株主が意図的に株価を低く維持する慣行を防ぐ趣旨である。
ただし台湾は別の方式を選んだ。大株主の人為的な株価管理に直接課税するよりも、企業が配当せず社内に留保した利益に税金を課す制度を導入し、自発的な配当拡大と資本効率の改善を誘導した。その後は大株主の税制優遇も、株主還元と自己資本利益率（ROE）など企業価値向上の成果と連動させ、市場全体の配当性向を引き上げた。
KOSDAQ市場の改革もMSCIの評価と無関係ではないとの分析だ。
政府はKOSDAQベンチャーファンドの税制優遇拡大と技術特例上場の対象拡大、不良企業の退出基準強化などを推進している。特に取引停止が長期化する限界企業を市場から迅速に退出させる制度は、単なる投資家保護を越えて、グローバル投資家が重視する市場インフラの改善につながり得るとの説明だ。
キム研究員は「KOSDAQの限界企業はMSCI指数の編入対象ではないため、指数追随の乖離には直接的な影響は限定的だ」としつつも、「不良企業が不備な退出基準を悪用して取引停止状態を長期間続ければ、グローバルカストディアン（受託機関）の立場では事務リスクが大きくなる」と説明した。続けて「退出規制の強化は資本市場インフラのバックオフィス・リスクを低減し、市場規律の執行力を示す指標になり得る」と付け加えた。