この記事は2026年7月20日17時49分にChosunBiz MoneyMove(MM)サイトに掲載された。
不動産市況の低迷とプロジェクトファイナンス（PF）偶発債務の負担が続くなか、建設各社が相次いで新種資本証券の発行に動いている。公募社債市場で建設業への投資心理が依然として弱いうえ、負債比率の管理必要性が高まっていることから、会計上資本として認められる永久債が財務諸表の防御手段として活用される雰囲気だ。
20日投資銀行（IB）業界によると、ロッテ建設、GS建設、HL D&I Halla、Kumho E&C、ポスコE&Cなど主要建設各社が最近新種資本証券を発行したか、発行を推進している。新種資本証券は満期が通常30年以上と長く、発行会社がコールオプションを行使しなければ満期を延長できる構造だ。一定条件を満たせば会計上負債ではなく資本に分類され、負債比率を低下させる効果がある。
先月29日Kumho E&Cは年7.0%の金利で300億ウォン規模の新種資本証券を発行した。昨年の大手建設会社に続き、最近では中堅建設会社でも新種資本証券の発行需要が増えている様子だ。
またポスコE&Cが4000億ウォン規模の新種資本証券を発行する予定だ。金利は基準金利に1.20%ポイントを上乗せする変動金利方式だ。3年後にコールオプションを行使しない場合、毎年金利が上昇するステップアップ条項が適用されたと把握されている。
ロッテ建設は昨年12月と今年1月の2回にわたり、それぞれ3500億ウォンずつ合計7000億ウォン規模の新種資本証券を発行した。発行金利は年5.8%で、韓国投資証券が特別目的会社（SPC）を通じて全量を引き受けた。ロッテ建設側は新種資本証券の発行により、負債比率が昨年3四半期の214%から170%台へ低下したと明らかにした経緯がある。
GS建設も昨年12月、創業以来初めて2000億ウォン規模の新種資本証券を発行した。発行後に240%台だった負債比率は227%台へと低下した。HL D&I Hallaは昨年9月、年6.525%の金利で800億ウォン規模の新種資本証券を発行し、305%水準だった負債比率を約250%まで引き下げた。
建設各社が新種資本証券を選ぶ最大の理由は資本として認められる点だが、すべての新種資本証券が資本として認められるわけではない。契約に事実上の償還を強制する条項があるか、利払いの猶予ができないよう設計されている場合は負債とみなす余地がある。
そのため新種資本証券は実質的に高金利の借入に近いとの見方がある。会計上は資本に分類されても、発行会社は定期的に利息を支払う必要があり、一定期間後にコールオプションを行使しなければ金利が上がるステップアップ条項が付く場合が多いためだ。Kumho E&Cの場合、初期金利は年7.0%だが2年後に9.5%へ上がる構造だ。ロッテ建設も3年後にステップアップ条項が付いているとされる。営業キャッシュフローが回復しなければ、時間の経過とともに利払い負担が増大する可能性がある。
投資家の立場でもリスクは低くない。新種資本証券は一般社債より弁済順位が後回しとなる劣後性格を持つ。発行会社の信用リスクが高まる場合、元利金の回収可能性が一般債券より低下し得るため、このようなリスクプレミアムが金利に反映される。
証券会社がSPCを通じて新種資本証券を引き受けた後、セルダウンする構造も拡大している。建設会社は直接公募債市場で需要を集めにくい状況でも大規模資金を確保でき、証券会社は証券化とセルダウンを通じて投資家需要を分散できる。この過程で証券会社と建設会社のパートナーシップが際立つ。ただしセルダウンが円滑でない場合や発行会社の信用不安が高まる場合、証券会社が在庫を抱える負担が生じ得る。
これまで企業が帳簿上の負債比率を高めないよう会計処理してきた資金調達手段としては、株価収益スワップ（PRS）取引もある。しかし最近、PRSの会計処理を巡る不確実性が高まり、新規取引が萎縮した状態だ。韓国会計基準院はPRSの会計処理に関する議論を続けているが、まだ結論を出していない。PRSが負債として認識される場合、発行会社の立場では財務指標の改善効果が限定される。
当初から負債比率が高い建設会社の立場では、PRS取引より新種資本証券の発行がより良い選択肢だとの評価もある。PRSは保有株式などを原資産として流動性を確保する性格が強いが、新種資本証券は資本合計を増やして負債比率を直接的に引き下げる効果がある。上場子会社の持分などPRSに活用できる資産が限定的な建設会社には、永久債の活用度がより高いということだ。
あるIB業界関係者は「PRS取引は実際に株式を売却する場合を念頭に置いて行うケースが多いが、建設会社の場合は事情が異なるようだ」と述べ、「新種資本証券は複数の資金調達手段の一つだが、社債より金利をやや高く設定しても資本として認められる点があり、これを好む会社がある」と説明した。