今年に入り外国人が韓国株式市場で150兆ウォン超の株式を売り浴びせ、過去最大規模の「セル・コリア」を続けている。市場では外国人の離反が本格化したのではないかとの不安が広がっているが、証券街ではこれを韓国株式に対する悲観論というよりも、グローバル資金の機械的なリバランシング（比率調整）過程と解釈する見方が優勢だ。
現在の市場の関心は「いつまで売るのか」を越え、「どの条件が満たされれば外国人が再び買い越しに転じるのか」へ移っている。
グローバル年金とパッシブファンドは国別の目標比率に合わせて資産を運用する。韓国株式が他国よりも大きく上昇すると評価額が膨らみ目標比率を超過し、利益確定を通じて比率を引き下げる。その後、韓国株の上昇が鈍化するか他国市場がより上がれば、再び韓国比率を増やす構造だ。ただし目標比率は運用会社ごとに異なり、対外環境に応じて調整されるため、「外国人保有比率が何%になれば再び買う」という絶対基準はない。
証券街では今回の売り圧力を単に機械的なリバランシングだけで説明するには不十分だと見ている。ノ・ドンギル新韓投資証券研究員は「上がり過ぎに伴う利益確定の性格もあるが、為替のボラティリティと米国テック株の投資心理萎縮も同時に作用している」とし、「リバランシングだけで現在の外国人売りを説明するのは難しい」と述べた。
① KOSPIは割高…他国指数がさらに上がる必要
外国人回帰の第一条件は韓国株式の相対的な魅力度が再び浮上することだ。証券街は外国人の売りを単純にKOSPI指数の騰落や保有比率の変化だけで解釈してはならないと分析した。核心は、グローバル資金が韓国株式を他国市場と比べてどれほど魅力的と評価するかという点である。
ヤン・イルウ・サムスン証券研究員は「グローバル投資家は収益率そのものよりも、各国の成績を相互比較しながら資金を動かす傾向が強い」と語った。
実際に2024年には台湾株式市場が韓国より強含みとなり、グローバル資金の韓国比率拡大が続いたが、今年は状況が反転した。韓国株式が台湾市場の成績を大きく上回ると、投資家が利益確定のため売りに動いたという分析だ。
ウィ・ジェヒョン教保証券研究員は「パッシブ資金の売りは外国人保有比率が下がったりKOSPIが大きく調整したからといって終わるものではない」とし、「KOSPIが含まれるモルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナル（MSCI）新興国（EM）指数に対する相対成績の方が重要で、最近はKOSPIが高値から下落しているにもかかわらず相対収益率は依然として高水準だ」と述べた。
② 半導体業績とリレーティング
第二の条件は企業業績の質的改善である。ただし四半期業績の絶対的な数値だけでは外国人の心を動かすには不十分だとの指摘が多い。
キム・ジュニョンiM証券研究員は「外国人の需給は結果であって原因ではない」とし、「半導体市況に対する長期的な信頼が回復し、マルチプルが再評価（リレーティング）され得るという確信が生まれてこそ、外国人も再び入ってくるだろう」と述べた。
半導体は景気サイクルの影響を大きく受ける業種であるだけに、一時的な好業績よりも長期的な利益の持続可能性が確認されることが重要だという説明だ。
ノ研究員も米国ビッグテックの人工知能（AI）投資が継続するかどうかが重要な変数だとみている。ノ研究員は「テック株に対する疑念が解消され、AI設備投資（CAPEX）が続くという確信が必要だ」とし、「7月末から始まる米国ビッグテックの決算シーズンが重要な分岐点になり得る」と述べた。
③ ウォン・ドル相場の安定が必要
第三の条件は為替である。足元、ウォン・ドル相場は1550ウォン前後で高止まりしている。証券街はドル高基調が弱まりウォン高が安定化すれば、外国人の売り攻勢も沈静化すると見ている。
ノ研究員は「現在の外国人売りの本質は上がり過ぎに伴う利益確定だ」としつつも、「為替ボラティリティとテック株への懸念が和らげば、売りの強度も次第に弱まる可能性がある」と述べた。
④ MSCIより重要なのは時間
最後の変数は指数編入などの構造的イベントである。ただし短期効果は限定的だという評価だ。
韓国は先月、MSCI先進国指数編入のための観察対象国（Watch List）指定がまたも不発となった。仮に観察対象国に含まれたとしても、実際に先進国指数へ編入されるまでには通常2〜3年の時間を要するため、目先で大規模なパッシブ資金の流入を期待するのは難しいというのが大方の見方だ。
世界国債指数（WGBI）編入も株式市場の需給改善にはつながっていない。3月31日のWGBI編入以降、外国人は国債を約定基準で37兆3000億ウォン（3月30日〜6月26日）純買いしたが、同期間に国内株式市場では第2四半期だけで88兆ウォン分を純売り越した。債券市場に流入した資金が株式市場まで波及しなかったことを意味する。
専門家は、外国人の純売りは韓国離れのシグナルというより、上がり過ぎた市場で比率を調整する過程とみるべきだと口をそろえる。ただし外国人が再び純買いに転じるには、韓国株式の相対的魅力の回復と半導体市況に対する信頼、為替の安定、グローバル投資心理の改善が同時にかみ合う必要があるとの分析だ。