世界最大のビットコイン保有企業ストラテジー（Strategy）の永久優先株STRC（Strategy Bitcoin Yield Trust）の株価が上場来安値を記録した。市場では、ストラテジーがSTRC株主への配当金を確保するために保有中のビットコインを売却し、その影響でビットコイン価格が下落するのではないかとの懸念が出ている。
19日、ストラテジーが発行した変動金利の永久優先株STRCは88.59ドルで取引を終えた。取引時間中には82ドルまで下落した。これは額面価格（100ドル）比で約11%低い水準で、昨年7月のナスダック上場以来の過去最安値である。
STRCは株価を100ドル水準で維持するよう設計されている。ストラテジーはSTRCの株価が100ドルを上回る場合、永久優先株の新株を市場で売却した資金でビットコインを追加購入する「ATM（At-The-Market）」プログラムを運用してきた。
100ドルを下回るときは投資家に高い配当利回りを提示して買い需要を喚起し、株価を100ドル水準に近づけて維持する。配当利回りは毎月調整され、配当金は月2回支給される。現在STRCの配当利回りは年12.98%で、配当金はストラテジーが保有する現金から支払われる。
ストラテジーは配当金の原資を普通株（MSTR）を活用して調達してきた。普通株の新株を発行し、これを市場で売却して現金を確保する方式である。ただしこの戦略はビットコイン価格が上昇し、ストラテジー株価にプレミアム（Premium・高評価）が形成されたときに可能な構造だ。プレミアムは企業の株価が保有中の純資産価値より高いことを意味する。
これを把握できる指標が純資産価値対時価総額比率（mNAV・multiple of Net Asset Value）である。mNAVは企業の時価総額を純資産価値で割った倍率だ。基準は「1.0」とする。ストラテジーは負債と優先株を除いたうえで、保有中のビットコイン（約84万個）の時価を基準に算出する。
mNAVが1.0であればストラテジーの株価と1株当たりのビットコイン価値が同一であることを意味する。mNAVが2.0であれば、ストラテジーが保有するビットコイン1万ウォンの価値に投資するために、普通株を2万ウォンで買うことになる。ストラテジーは永久優先株を通じてビットコインを追加で買い入れ、1株当たりのビットコイン価値を高め、プレミアムが形成された普通株の株価で配当金を捻出してきた。
しかし普通株の発行には既存株主の持ち分が希薄化する欠点がある。会社のビットコイン保有数は増えるが、利益を分け合う株式数も同時に増加することになる。
一方、永久優先株を発行してビットコインを購入すれば株主価値は希薄化しない。永久優先株は議決権がなく発行済み株式数に含まれないためだ。永久優先株の年配当利回りが10%であれば、その10分の1水準の普通株の新株だけを発行して資金を確保すればよい。
ただしこの構造を維持するにはビットコイン価格が継続的に右肩上がりである必要がある。年初から今月15日までにビットコイン価格は約30%下落した。ビットコインの連日の軟調で、現在ストラテジーのmNAVは0.88と割安な状態だ。
ストラテジーはSTRCの配当金を用意するために、保有するビットコイン価値よりも低い株式価値で資金を調達せざるを得ない状況にある。市場ではストラテジーが再びビットコインを追加で売却する可能性を懸念している。暗号資産取引企業QCPは最近のリポートで、ストラテジーが内部資金で配当金を支払える期間は約7カ月半だと分析した。
ストラテジーはこれまで「ビットコイン永久保有」の原則を掲げてきたが、配当原資の確保のため、5月26日から31日までにビットコイン32個（約250万ドル）を1個当たり7万ドル台で売却した経緯がある。売却規模はビットコイン保有量の0.0038%にすぎなかったが、ストラテジーが原則を破ったとのニュースで、その後ビットコイン価格は6万ドル台へ下落した。