李在明大統領が8日、KOSDAQ上場企業INTOPSに関する一部メディア報道を引用し「こういうのが株価操縦ではないのか」と社会関係網サービス（SNS）に投稿し、注目を集めている。
INTOPSが交換社債（EB）発行の過程でコールオプション（買い取り請求権）を付与し、株価を抑制する誘因が生じ得る構造を作ったという点が批判の核心である。
先立ってINTOPSは昨年9月、保有中の自社株63万0792株（持株比率3.83%）を原資産として130億ウォン規模のEBを発行すると公示した。交換価額は2万0609ウォンで、交換請求日は2025年10月15日からである。
◇130%を超えればコールオプション行使可能…「株価抑制の誘因」vs「慣行的な構造」
市場では当該EBに付与されたコールオプション条項に注目している。コールオプションは発行会社であるINTOPSが一定条件を満たす場合、投資家が保有するEBを再び買い取ることができる権利だ。INTOPSのEBには「普通株式の終値が連続10取引日間、交換価額の130%を超える場合に限り、社債権者が保有している本社債の電子登録金額の全部を買い手に売却するよう要求できる」という条項がある。
投資家の立場では、株価がこのガイドラインを超える瞬間に利食いの機会をまるごと奪われることになる。EBを引き受けた機関が株価上昇を抑制するため空売りボタンを押さざるを得ない構造的要因があるということだ。
特に当該EB発行以後、INTOPSが韓国取引所の空売り過熱銘柄に4回指定された点も疑念を強めている。INTOPSはEB発行前まで空売り過熱銘柄に指定された履歴がなかった。
一方で、今回のEB構造が社債権者の株価抑制の誘因につながりにくいという反論もある。株価が交換価額の130%を上回る状況が続いたとしても10日の時間が与えられるため、会社が条件付中途償還請求権（コールオプション）を行使する前に社債権者が先に交換権を行使できるからだ。契約上、社債権者は発行日である2025年10月1日から交換権を行使できる。
ただし全体の物量のうち30%は義務保有対象であるため即時に交換できず、残りの70%のみ自由に交換権を行使できる。
金融投資業界では、このような構造自体が発行市場で珍しい事例ではないという意見も出ている。実際に過去、LG化学、Hotel Shillaなども、一定水準以上に株価が上昇した場合に発行会社が社債を回収できるコールオプションが付与されたEBを発行した事例がある。
◇自社株EB・相続論争も俎上に
投資家は、今回の政府が自社株消却拡大を推進する状況でINTOPSが自社株を活用したEBを発行した点も批判している。昨年、商法改正の議論が本格化していた時期に多数の上場会社が自社株消却ではなく自社株EB発行に動いたが、INTOPSも同じ時期にEBを発行したことで、株主還元政策を迂回しようとしたのではないかとの指摘が出ている。
専門家は、抜け道の活用という点には同意しつつも、EBを用いた資金調達そのものを批判するのは難しいと説明する。短期的に自社株を消却するだけでなく、低金利で資金を調達して企業価値を高めることも、長期的な株主価値向上の方策になり得るためだ。
一部株主は、株価が弱含む期間中にオーナー2世が筆頭株主である同族会社プラテルが持ち株を追加取得した点を問題視している。昨年9月末基準で3.09%だったプラテルの持ち株は、今年3月末に3.27%まで増えた。プラテルはキム・グナ（94%）、キム・ユンソ（3%）、キム・ジュンソ（3%）が保有している同族会社だ。
ただし金融投資業界では、持ち株の増加幅が大きくないうえ、すでに筆頭株主および特別関係人の持株比率が38%を超える状況で、株価を意図的に引き下げる誘因は大きくないとの意見も出ている。金融投資業界に詳しいある関係者は「すでに筆頭株主側の支配力が確固たる状況で、0.2%ポイント前後の持ち株を追加確保するために意図的に株価を抑えようとしたと断ずるのは難しい」と述べた。
会社側は「コールオプションの構造は資本市場で慣行的に存在してきた構造だ」とし「最近の業績不振で株価が下落したため、責任経営の観点から株式の買い入れに動いたものだ」と説明した。