韓国取引所が重複上場制度の改善論議に本格着手した。核心は、子会社の上場過程で親会社の一般株主の権益毀損をどう防ぐかという点である。20日に開かれた取引所セミナーでは「コリアディスカウント解消のために強い規制が必要だ」という主張と「企業投資・IPO市場が萎縮しかねない」という懸念が正面衝突した。
発題を担当したナム・ギルナム資本市場研究院上席研究委員は、論議の背景について「親会社株主の利益毀損防止のための手続的正当性の確保だ」と説明した。重複上場自体を一律に禁止するより、親会社株主の同意がある場合に例外的に認める制度的装置が必要だということだ。核心争点は、子会社上場時に親会社株主の同意をどこまで義務化するのか、また株主同意を得るならどの方式で得るのかという大きく二つである。
株主同意の義務化水準として三つの案が提示された。自律的に株主同意を求める「取締役会義務中心」方式と、取引所が親会社株主価値の毀損可能性が大きいと判断する場合に株主同意を要求する「部分的株主同意の義務化」、最後に子会社規模が親会社に比べ極めて小さい場合などを除いた大部分の重複上場で株主同意を得るようにする「全面的株主同意の義務化」である。
株主同意の方式も三つに分かれた。企業合併・分割、定款変更などで意思決定装置として用いられてきた「特別決議」と、最大株主の議決権を制限する「3%ルール適用の通常決議」、最大株主を除く一般株主の過半の同意を得る「少数株主多数決（MoM・Majority of Minority）」方式である。
特にMoM方式の導入可否を巡り、行動主義ファンド側とプライベート・エクイティ（PE）・ベンチャーキャピタル（VC）業界の間で「甲論乙駁」が続いた。キム・ヒョンギュンチャパートナーズ本部長は「子会社の企業公開（IPO）は、支配株主が少ない持ち株でグループ支配力を最大化する手段として活用されてきた」とし、「『全面的株主同意の義務化』とMoM導入が必要だ」と主張した。
キム本部長は「財務的投資家（FI）やVCが、非上場時代に投資した株式のエグジットのために子会社上場が必ず必要だと主張するが、別の方策がある」とし、「親会社が保有する子会社持ち株をIPO過程で親会社株主に配分する米国式スピンオフ方式を取ればよい」と述べた。
親会社株主に子会社持ち株を分配しながら上場すれば、親会社株主保護が自動的に実現し、単一株主だった親会社が複数株主へと変わるだけでVCやPEも投資回収が十分に可能だということだ。
一方、PEとVC業界では、過度な規制が産業競争力と投資エコシステムを毀損しかねないと懸念した。イム・シングォンIMM PE最高法務責任者（CLO）は「重複上場を原則禁止に持っていけば、結局は国内IPO市場自体が萎縮しかねない」とし、「重複上場の可否は本質的に取締役会が判断すべき経営上の事項だ」と述べた。イム・シングォンは「少数株主に責任なき権限を過度に付与する懸念がある」と付け加えた。
コ・ガンニョンキウムインベストメント本部長は「中小・中堅企業は外部リスクマネーの調達なしに成長しにくい」と主張し、キム・ギョンスン大信證券IPO本部長も「株主の株主総会参加率が低く、海外投資家とのコミュニケーションも容易でない点を考慮すれば、現実的に上場ができない規制になる」と主張した。
法曹界と学界では慎重論が提起された。ナムグン・ジュヒョン成均館大ロースクール教授は「重複上場を単純に賛否で接近するのではなく、どの類型が問題なのか精緻に区分する必要がある」とし、「事案の重要性に応じて手続の強度を変える比例性原則が必要だ」と述べた。ファン・ヒョンイル法務法人(有)世宗弁護士も「原則的禁止と画一的禁止は異なる」とし、「株主保護の必要性は認められるが、法体系の整合性と企業の自律性も併せて考慮すべきだ」と述べた。
金融当局は『原則的禁止・例外的容認』の基調を維持する立場だ。コ・ヨンホ金融委員会資本市場課長は「単にこれまでの慣行だったとか企業成長のために必要だという主張だけでは、重複上場の妥当性は立証されない」とし、「自分が投資した企業の核心成長ドライバーと将来利益が突然他所へ落ち、別の市場へ移転するなら、投資家は企業と市場を信じて投資しにくくなるだろう」と述べた。
コ課長は「重複上場の論議は特定の取引構造ではなく、資本市場の信頼の問題だ」とし、「取引所が独立的に審査する際、株主同意のような手続きをどう処理するかを共に検討している」と語った。