外国人投資家が韓国株式市場で売り浴びせを続ける中でも、一部の持株会社銘柄は積極的に拾い集めている。過去のように単純に低PBR（株価純資産倍率）だけで接近するよりも、子会社の成長性やキャッシュ創出力、株主還元余力などを軸に、持株会社の中でも「玉石混交の選別」が本格化しているとの分析が出ている。
19日韓国取引所によると、外国人は年初来この日まで有価証券市場で約92兆ウォン規模の純売り越しを記録した。一方で主要持株会社銘柄は一斉に買い進めた。SK（5846億ウォン）、斗山（5340億ウォン）、ハンファ（3455億ウォン）などが代表的だ。外国人資金が流入し、株価も急伸した。年初来でSKは102.3%、斗山は92.1%急騰し、ほぼ倍近い上昇率を示した。外国人の持株比率も拡大した。この期間にSKの外国人持株比率は26.93%から29.78%へ跳ね上がり、斗山も14.96%から18.89%へ上昇した。
証券街では、最近の外国人資金が単純な割安テーマよりも、キャッシュフローが安定し配当妙味のある持株会社へ移動していると分析する。持株会社は子会社からの配当やブランド使用料などを基盤に安定的な現金が継続的に流入する構造であり、ボラティリティが大きい相場環境では相対的に選好度が高いという説明だ。
ただし、最近の持株会社の強含みは、過去のように単純なディフェンシブ性格だけでは説明しにくいとの分析も出ている。半導体・造船・防衛産業など特定業種の成長期待が織り込まれた一部の持株会社を中心に株価が急騰しているためだ。実際、HD現代は造船・電力機器・建設機械の業況好調が続いており、ハンファも防衛・宇宙・エネルギーなど中核系列会社の成長期待が反映されている。
SKはグループの構造再編期待が株価を押し上げたとの分析が出ている。SKシルトロンの売却推進とSKエコプラントの持分再編の可能性が取り沙汰される中、崔泰源（チェ・テウォン）SKグループ会長の離婚訴訟に関連した支配構造イシューも需給の変動性を高めたとの評価だ。SKハイニックスの急騰に伴うSKスクエアの持分価値上昇も影響を及ぼした。
一方で、すべての持株会社が同じ動きを示しているわけではない。CJの株価は年初に記録した17万ウォン水準から実質的に横ばいを続けている。主要子会社の業績不振とコンテンツ・流通の業況鈍化の影響だ。実際、CJ ENMはテレビ広告の不振で市場期待を下回る業績となり、CJ第一製糖もバイオ部門の不振の影響で収益性が悪化した。
これにより、専門家は最近の持株会社ラリーを単純な「持株会社テーマ」とみるよりも、個別企業ごとに接近すべきだと分析する。過去には安定的なキャッシュフローのおかげで持株会社が代表的なディフェンシブ銘柄とされたが、最近は子会社の業況と業績期待が株価を左右し、銘柄ごとのボラティリティの差も拡大しているという説明だ。実際、この日KOSPIが3%超下落すると、LG（-8.75%）、斗山（-5.84%）、サムスン物産（-4.76%）など主要持株会社も大きく調整した。
政策期待も依然として有効だ。これまで韓国の持株会社は、総帥一族と一般株主の利益相反構造、重複上場の懸念、相続税負担に伴う「株価押さえ込み」論争などにより、慢性的なディスカウント評価を受けてきた。
最近では自己株式の償却義務化などを盛り込んだ商法改正案の施行とともに、政界でいわゆる「株価押さえ込み防止法」の議論も続いている。今後、重複上場の規制が強化されれば、割安な子会社価値を活用した合併や追加上場が難しくなり、持株会社のディスカウント率が縮小するとの期待も出ている。
ただし、政策の恩恵も企業ごとに差別化されるとの分析だ。自己株式比率が高い持株会社の特性上、大半の持株会社が自己株式償却を義務化した第3次商法改正案の恩恵を受けると期待されるが、重複上場規制は今後新規株式公開（IPO）の可能性がある未上場子会社を保有する企業に効果が集中する可能性が高い。
実際、CJ・LSなどは将来的な子会社上場の可能性が継続的に取り沙汰されてきた経緯から、規制強化時には持株会社価値の希薄化懸念が和らぐとの評価が出ている。一方で、SK・斗山など一部の持株会社はすでにPBRが大きく上昇しており、政策効果が限定的になり得るとの見方もある。
パク・ゴニョンKB証券研究員は「持株会社ディスカウント解消の流れは続く可能性が高いが、今後は単純な低PBRよりも子会社の業績改善と株主還元余力が併せて裏付けられる企業を中心に差別化が現れるだろう」と述べた。