JR Global REITが400億ウォンの短期社債の償還に失敗し、裁判所に会社更生手続きの開始を申請した。最近の流動性危機で株価が急落し少額株主の被害が拡大するなか、更生手続きにより海外大手融資団が建物を安値で売却する場合、債券に投資した個人投資家の被害も懸念される状況だ。
先立ってJR Global REITは27日、短期社債400億ウォンに対する社債元利金の未払いが発生し、ソウル回生法院（韓国の企業再生を扱う裁判所）に更生手続き開始を申請した。あわせて、法定管理前に最長3カ月のリストラ期間を確保できる自律的リストラ支援プログラム（ARS）の稼働を要請した。
今回の事態はJR Global REITの流動性問題に端を発する。JR Global REITの基礎資産であるベルギーのファイナンスタワーの担保価値（GAV）が下方修正され、担保認定比率（LTV）が約定基準を超過した。この結果、シニア融資団が賃料収益を統制する「キャッシュトラップ（Cash Trap）」を発動した。資産から発生するキャッシュフローが実質的に遮断され、借換え余力が急速に弱まったうえ、4〜5月に満期債が集中する状況で短期社債の償還が行き詰まり、更生手続きに至った。
更生手続きに入ったことで国内債権者の損失可能性も指摘される。海外の融資団は担保権を保有している一方、国内で発行された社債は無保証の構造で劣後に置かれているためだ。このような状況で融資団が担保権を行使して資産売却に動く場合、売却価格が全体の債権規模（約4350億ウォン）を下回れば、無保証社債の投資家の損失は避けられない可能性がある。
キム・サンマン・ハナ証券研究員は「海外の融資団は元本回収を最優先とするため、売却価格にこだわらない可能性がある」と述べ、「担保権の行使有無が無担保債権者の回収率を左右する核心変数だ」と説明した。
ただし実際の担保権行使の可否は不確実だ。今回のデフォルトは親会社であるJR Global REITで発生した一方、子会社およびベルギー資産は正常に運営されているとされる。親会社段階のデフォルトや期限の利益喪失が、子会社の担保融資契約上の担保権行使事由に該当するかどうかは公表されておらず、融資団が即時の売却に踏み切らない可能性も指摘される。
相当数の個人投資家が社債の引受に参加した点は懸念を強める要因だ。該当社債は発行当時、KB証券、韓国投資証券、サムスン証券、NH投資証券などが総額引受した。証券各社はその後、リテールチャネルを通じて直接販売に乗り出してはいないとの立場だが、業界では当該玉が上場による場内取引と、機関投資家を経る過程で店頭市場において個人に相当部分移ったと把握している。
チョ・スヒ・LS証券研究員は「高金利メリットを基にリテール・WM中心で販売され、個人投資家の投資比重が高いと把握される」と述べ、「今後、不完全販売の論争に拡大する可能性も排除できない」と語った。
すでに株式投資家の損失も相当な状況だ。JR Global REITは年初以降、有償増資決定や信用格付け見通しの下方、資産価値の下落が続き、株価が50%近く急落した。更生手続き申請後は取引が停止された状態で、裁判所の開始決定の有無により取引再開の可否が決まる見通しだ。
政府も今回の事態に関連して対応に乗り出した。国土交通部は29日、韓国不動産院と金融委員会、金融監督院などとともに会議を開き、REIT市場全般の現況を点検し対応方向を協議する予定だ。
一部では今回の事態が社債市場全般の資金逼迫につながるとの懸念も出ている。ただし専門家は、最近コマーシャルペーパー（CP）の金利が低水準を維持しており、債券市場安定ファンドなど流動性支援装置が作動しているため、影響は限定的だとみている。
キム・ウンギ・サムスン証券研究員は「短期社債の未償還で短期資金市場の逼迫懸念が提起されるが、危機状況で即時の流動性供給が可能な点で、市場安定化装置が投資心理の防衛に寄与するだろう」と述べた。