2026年の定期株主総会シーズンが幕を閉じるなか、国民年金の議決権行使が以前より一段と積極的に変化したことが明らかになった。加えて国民年金は株主代表訴訟制度を執行可能な体制へと整備し、今後も投資先企業に対する影響力の行使を一層強化する方針だ。
しかし株主権益を前面に掲げる国民年金のこのような歩みが、「年金給付を通じて国民生活の安定と福祉の増進に寄与する」という設立目的から徐々に乖離しているとの指摘が出ている。積極的な議決権行使の本来の目的は長期的な株価の押し上げを通じて運用収益率を高めることにもかかわらず、現在は過度に株主権益保護という名分のみに没頭しているという批判である。
一見すると収益率改善と株主権益保護は同義に見えるが、株主権益保護が常に株価上昇に結びつくわけではないというのが専門家の分析だ。株主還元は短期的に株価を押し上げることはできるが、企業の投資余力や経営安定性を損なう場合、長期的にはかえって企業価値を下げる可能性があるということだ。
16日国民年金基金運用本部によると、国民年金は2026年の定期株主総会シーズンに284社の株主総会に参加し、382件の議案に反対の議決権を行使した。国民年金の反対議決権行使は年々増える傾向にある。
とりわけ国民年金が反対議決権を多く行使した議案は、通常国民年金が反対票を投じてきた「取締役報酬限度額の承認」「社内外取締役等の選任」だけでなく、「定款変更」「自己株式保有・処分計画の承認」も多数含まれた。これは最近強化された商法改正の趣旨を一段と厳格に適用した結果とみられる。
昨年、資産2兆ウォン以上の上場会社に集中投票制を義務化する第2次商法改正が行われ、今年国会を通過した第3次商法改正案により上場会社の自己株式の消却が義務化（新規取得の自己株式は1年以内、既存保有の自己株式は1年6カ月以内に消却）された。
国民年金はこのような法改正の流れに歩調を合わせ、企業が経営権防衛や報酬などを理由に自己株式を維持しようとする慣行にブレーキをかけて出た。受託者責任室によると、国民年金は「取締役の任期を一括で変更せず3年以内などに変更する場合、『シ・チャ任期制（時差任期制）』として活用される余地が大きいため反対した」と明らかにした。サムスン電子は今回の株主総会に取締役の任期を柔軟化する内容の定款変更議案を上程したが、国民年金はこれに反対した。
また国民年金はSKハイニックスと現代自動車、イーマート、未来アセット証券など多数の上場会社の株主総会で「自己株式保有・処分計画の承認」議案に反対の議決権を行使した。国民年金は「商法の趣旨を生かすため、最大株主の持ち株だけで毎年自己株式保有・処分計画を可決できるようにする定款変更にはすべて反対した」と説明した。
問題は国民年金の立場が株主権益保護には合致するが、長期的な株価上昇には異なる結果をもたらし得る点である。
代表的な事例が上場会社の経営権防衛手段である「シ・チャ任期制（時差任期制）」だ。8月に集中投票制が本格導入されると、少数株主が少ない持ち株でも取締役会に入ることが可能になる。少数株主の声が大きくなるという積極的側面もあるが、企業の立場では経営権が脆弱になる懸念がその分大きくなるというわけだ。この過程で時差任期制まで無力化される場合、敵対的M&A勢力などに晒されて企業価値の永続性が揺らぐ可能性があるとの指摘だ。
国民年金が一斉に反対した自己株式の議案も同様だ。自己株式の消却は目先の株価には肯定的だが、企業が必要な資金調達の用途で自己株式を活用する場合もまた企業価値を高め得る手段である。
国民年金のこのようなジレンマは個別企業の事例で一層鮮明に表れる。例えば国民年金は、NH投資証券が株主以外の特定人に新株を割り当てられる限度を既存の発行株式総数の30%から50%へ拡大するために上程した定款変更議案に反対の議決権を行使した。特定人に新株を集中的に割り当てる場合、既存株主の新株引受権が侵害され、株式価値が希薄化する可能性があるという理由からだ。
ただしNH投資証券が当該定款変更を推進しようとする理由は、迅速な資金調達のための措置と解釈される。資本力が直ちに投資収益へとつながる環境において、迅速に外部資金を誘致する場合、企業価値を高めることができる。
ある上場会社の関係者は「国民年金が議決権を行使する最終目標は『株主権強化』そのものではなく、長期の株価上昇率を引き上げることではないか」と問い返した。この関係者は「自己株式を消却し配当を拡大し一般株主の権益を保護することは、いずれも企業価値を高める行為だが、こうした価値が他の経営上の必要と衝突する場合は協議が必要だ」と述べ、「機械的に一つの基準だけで経営判断を評価すれば、かえって長期投資に不利になり得る」と語った。