最近、韓国の新規株式公開（IPO）市場は「メガディール」への期待とともに再点火の兆しが取り沙汰されている。ただし資本市場研究院金融産業室のイ・ソクフン室長は「まだ今年は1カ月しか経っていないため、雰囲気の判断は早い」としつつも、「データに基づけば、低迷後に回復局面へ入る可能性は開かれている」と分析した。
イ室長は「IPO市場の個人投資家増加と需要予測制度の評価」「新型コロナウイルス感染症（COVID-19）以後の韓国IPO市場における投資家情報価値の変化分析」報告書を刊行するなど、資本市場研究院内で韓国のIPO研究を総括している。
イ室長は「IPOは投資心理と株式市場の流動性といった需要要因、企業の資金調達や成長戦略といった供給要因がかみ合うと市場が拡大する」と述べた。個人投資家の公募株投資については「上場初日の急騰だけを見て追随買いをすると、需給が作った錯視をファンダメンタルズと誤解しかねない」とし、「流通可能株数、ロックアップ（投資家の保有義務確約）などの構造的指標を先に見よ」と強調した。以下、イ室長との一問一答。
最近の韓国IPO市場の全体的な雰囲気と資金流入の流れはどのような特徴を示しているか。
「今年は1カ月しか経っておらず断定的に言いにくい。ただしこれまでの市場データで流れを見るが、IPO市場は需要面と供給面を併せて見なければならない。需要は投資心理と株式市場に対する期待だ。期待心理が良いほどIPO企業のポテンシャル（潜在力）は高く評価されやすく、企業としては良いバリュエーションで上場できる。供給要因は成長見通しだ。成長見通しが良くなるほど企業の投資・拡張のための資金調達誘因が大きくなり、その過程でIPOが選択肢となる。」
ここ数年低迷していたIPO市場が回復局面に入ったとみなせるか。
「回復局面に入る可能性があるとみる。2020〜2021年の好況時のように株価と投資心理が良好であってこそIPO市場も活気づく。現在も人工知能（AI）、半導体、ロボット、二次電池といった成長需要が形成されており、資金調達を通じて成長しようとする誘因がある。これまでバリュエーションが合わず上場を先送りしてきた企業が『市場が良くなる時』を待っていたなら、機会要因は大きくなり得る。」
個人投資家は公募株投資で何に最も注意すべきか。
「流通株数を必ず見るべきだ。大株主や長期投資家の持ち分が投資家の保有義務確約（ロックアップ）で拘束され、一部だけが流通する場合、供給株数は制限される。このとき価格が上がると『企業価値が良いから上がる』と解釈しやすいが、実際には需給の過負荷で跳ね上がった可能性もある。市場の過度な熱気が落ち着くまで冷静に見る必要がある。特にロックアップ解除のように流通株数が増える局面では価格が下落し得る。投資家の適正価格に対する合意が弱い銘柄ほど、需給変化に大きく揺さぶられる。」
「上場直後の急騰落」現象はなぜ繰り返されるのか。
「上場初期は出来高が最も多く、ボラティリティが大きくなりやすい。米国は機関の比重が高く大型株が多いため相対的にボラティリティが低い一方、韓国はKOSDAQ中心で個人の参加と短期ボラティリティを追求する投資が多い。構造的に『初日急騰—その後調整』のパターンが現れ得る。投資は本来、その企業の価値と評価が中心であるべきだが、特例上場のような場合は個人が判断しにくい。大当たりの可能性もあるが、その分リスクも大きい。
情報分析の力量が十分でなければ、ボラティリティ局面でいっそう脆弱になる。」
金利や株式市場の流動性などマクロ要因は今年のIPO市場にどのような影響を与えるか。
「金利は投資環境だ。金利が低いほど投資誘因は大きい。ただしIPO市場で体感が強いのは結局『株式市場の流動性』だ。流動性が良いときはバリュエーションが出やすく、悪いときは市場が非常にコールドになる。IPOはボラティリティの大きい市場だ。例えば公募規模が大きいディールは市場流動性そのものを揺るがすほど影響が大きくなり得る。また上場初期は投資家の間で当該企業の適正価格に対する合意が完全に形成されておらず、価格分布が広い。株数が少なければ高評価を受け入れる一部需要が価格を押し上げることもあり、株数が多ければ売りが出て急激に揺れることもある。時間の経過とともに情報が蓄積され、ボラティリティが緩和される傾向がある。」
機関投資家の需要予測競争率と公募価格の算定方式で最近見られる変化は何か。
「公募価格の算定は、過去は成熟企業中心で相対比較方式でも大きな無理はなかった。いまは革新企業、赤字企業、産業特性の異なる企業も上場する。財務諸表だけではポテンシャルを織り込みにくく、主幹事としては『なぜこのようにバリュエーションしたのか』を説明するのがより難しくなった。原則があっても投資家の立場で納得しにくい場合が生じる。需要予測の競争率も数字だけ見れば1000対1、2000対1が出るが、それがすべて実需とは言いにくい。短期利益を期待する資金が混ざり得る。」
機関投資家の需要予測結果を投資判断にどう活用すべきか。
「機関の需要予測はシグナルになり得る。しかし機関だけを信じて参入してはいけない。上場初期に売って退出する機関も多い。個人の申込が多かった銘柄が中長期パフォーマンスで良好だった事例もある。重要なのは『数値』ではなく『構造』だ。保有義務確約が高ければ、機関が中長期のリスクを抱えるというシグナルになり得るし、流通可能株数が少なければ需給によってオーバーバリュエーションが生じ得る。」
IPO投資で最も見落とされがちなリスク要因は何か。
「IPO銘柄は上場初期のボラティリティが大きい。相場が上がるときはより上がり、反落時にはより大きく揺れ得る。短期市況だけを見て参入するとリスクが大きい。結局、流通可能株数、保有義務確約、ロックアップ解除局面といった『需給イベント』と企業の『長期成長性』を併せて見るべきだ。」
今年のIPO市場で特に注目される産業セクターはあるか。
「AI、半導体、二次電池、バイオ、宇宙・航空といったテーマ産業が注目されている。韓国政府の産業奨励政策と技術高度化が投資の期待心理を醸成し、企業の立場では成長投資のための資金調達ニーズが大きくなる。IPOは単なるエグジットではなく、中長期の投資計画を市場に示し資金を調達するプロセスでもある。」