2026年、韓国の資本市場は期待と不安が交錯する分岐点に立っている。政府のバリューアップ政策に支えられ指数は反発したが、市場の底流には依然として重い疑念が横たわる。「一時的な上げ」にとどまらないのか、企業の根本的な体質改善は果たして可能なのかという懐疑だ。一方日本は「日経5万」の時代を切り開き、失われた30年の鎖を断ち切っている。日本の成功は単なる指数の押し上げではなかった。アベノミクスから始まった10年に及ぶ執拗な「ガバナンス設計」と、金融庁・取引所・年金が歯車のように噛み合った「投資価値サプライチェーン」の勝利である。ChosunBizは日本現地で市場設計者と投資家、上場企業に会い、日本のバリューアップがいかに「形式」を超えて「実質」へと進化したのかを4回にわたり検証する。【編集部註】
昨年末、日経225指数が5万台を突破し、東京市場は新時代を迎えた。日経225は2015年から2020年までの5年以上にわたり2万台周辺で執拗なボックス圏に閉じ込められていた。当時の市場では「日本は2万台が限界だ」という自嘲混じりの声が支配的だった。2020年から緩やかな上昇基調を描き2万の壁を叩いていた日経225は、2023年を起点に次元の異なる道へと踏み出した。2024年初、バブル経済の頂点だった3万8915ポイントを34年ぶりに回復して勢いづいた指数は、2025年に5万台を一気に突破した。
円安に支えられた一時的現象との見方もあるが、制度の設計者は日経の疾走を「緻密に計算された構造的変化の産物」と評価する。2013年から10年超、金融庁・取引所・年金が一体で動き、企業の「経営DNA」を改造した結果が表れ始めたのだ。
[第1段階]「コードを埋め込む」…眠る取締役会を目覚めさせたアベノミクスの「矢」
日本のバリューアップの出発点は2013年、安倍晋三首相のいわゆる「三本目の矢（成長戦略）」だった。当時の日本経済は、企業が稼いだキャッシュを金庫に積み上げたまま投資を止めた「失われた20年」の泥沼に陥っていた。安倍政権の解は明確だった。企業を直接叱責するのではなく、資本が流れる「ルール」を変え、市場自らが動くように仕向けることだった。
その第一歩となった2014年の「スチュワードシップ・コード」は、年金など大口投資家に「株主として企業と徹底的に対話（エンゲージメント）せよ」という受託者責任を課した。とりわけ日本公的年金（GPIF）が委託運用会社を選定する際、このコードの履行水準を中核評価指標としたことで、運用会社は企業の体質改善を迫る強力な「ナマズ」へと変貌した。
続いて2015年に「コーポレートガバナンス・コード」を導入し、取締役会に「効率を出せないなら説明せよ」という宿題を投げた。日本の慢性的課題だった政策保有株（投資目的ではなく取引先との関係維持・強化を狙い企業同士が相互に保有する株式）を減らし、社外取締役2人以上の選任を義務化して、追認機関と化した取締役会からの脱却を図った。両コードは日本のバリューアップを支える二輪となり、10年を超える長征の礎を築いた。
[第2段階]「盤をひっくり返す」…取引所「PBR1倍未満は恥ずべきこと」
礎を築いてから10年後の2023年3月、東京証券取引所は歴史的な決断を下す。株価純資産倍率（PBR）1倍未満の上場企業に対し、「なぜ会社の価値が清算価値を下回るのかを取締役会で議論し、改善せよ」と公式に要求したのだ。いわゆる「資本コストと株価を意識した経営」プロジェクトである。
単なる勧告ではなかった。取引所は改善計画を開示した企業リストを毎月透明に公表した。東京証券取引所（TSE）上場部長の渡辺浩司はこれを「ピア・プレッシャー（同調圧力）」と呼んだ。「皆がやるのに自社だけやらなければ遅れた会社と見なされる」という日本特有の文化を活用したのだ。これは形式的な「チェックボックス」埋めに汲々としていた経営陣の発想を根本から揺さぶった。
効果は即時的だった。昨年時点でプライム市場の上場企業の91%が取引所のバリューアップ要請に応じて開示に参加した。市場全体の体質も変わった。2022年に1.1倍水準だったプライム市場の平均PBRは昨年1.4倍へと上昇し、万年割安に苦しんだスタンダード市場も0.7倍から0.9倍へと改善し、「PBR1倍」の頂が目前に迫った。
プライム市場でPBR1倍未満企業の比率は同期間に50%から44%へ低下し、自己資本利益率（ROE）8%未満の企業も47%から43%へ減少した。規模の大きい大企業から内需の中小企業まで、株式市場全体が「清算価値以下」という呪縛を集団的に脱ぎ捨て始めたのだ。
さらに2022年、東京証券取引所の市場を従来の5区分からプライム・スタンダード・グロースの3市場に再編した。プライム市場はグローバル投資家との対話を重視する最上位市場で、最も厳格な上場・維持要件を適用した。スタンダード市場は内需中心で、投資対象となるに足る十分な流動性とガバナンス水準を備えた企業の市場、グロース市場は高い成長可能性を持つスタートアップ中心の市場と定義した。
従来プライム市場に過度に流入していた企業がスタンダード・グロース市場へ移動し、市場別の質的成長が進んだ。上場のハードルが高まったことでプライム市場の新規上場社数は減り、上場廃止数は増えた。ただし良質な企業を中心に市場が再編された結果、時価総額はかえって増加した。
[第3段階]「数字で語る」…2万件の対話、時価総額を6.2%押し上げ
政府がバリューアップという設計図を描いたとすれば、世界最大の年金である日本公的年金（GPIF）は、その設計図どおりに動かない企業の資本の流れを断ち切れる最も強力な「執行の手」だった。
GPIFが公表した「エンゲージメント（対話）効果分析」報告書は、資本市場に大きな衝撃を与えた。同報告書は21の委託運用会社を通じて5年間蓄積した2万6792件の企業対話データを統計的に分析した結果である。
報告書によれば、投資家と「取締役会の構造および自己評価」をテーマに深く対話した企業は、そうでない企業に比べ時価総額が平均6.2%高く上昇したことが判明した。特に独立社外取締役の比率を増やし、取締役会運営の透明性を議論した企業ほど、市場で即時のバリュエーション再評価が行われた。
単に株価が上がっただけではない。積極的な対話に乗り出した企業は、温室効果ガス削減目標の設定などESG指標でも明確な改善を示した。バリューアップが企業の体質改善と株価上昇という二兎を同時に捉えたことを、データで証明したのだ。
ヒラノ日本スパークス資産運用ファンドマネジャーは「過去の日本のCEOが売上高や従業員数など規模の拡大に汲々としていたとすれば、いまは資本効率（ROE）を出せなければ淘汰されるという危機感を実感している」と述べ、「データが実効性を立証すると、日本市場を敬遠していたグローバル大口の長期資金が東京へ流入し始めた」と語った。
[第4段階]「富の移転」…日本の「マネームーブ」を完成させた善循環の設計図
改革は止まらない。日本の金融庁（JFSA）が主導する「アクションプログラム2025（Action Programme for Corporate Governance Reform 2025）」は、いま「形式的遵守から価値創出への拡張」を目標に掲げる。単に制度を作る段階を超え、その制度が企業の現場でどのように機能するのかを最後まで追跡するという意思だ。
金融庁は英語ディスクロージャーを段階的に義務化し、グローバル投資家との情報の非対称を解消するうえ、年金だけでなく保険会社・銀行などすべての資産保有者（アセットオーナー）に株主としての責任を問うシステムを構築中である。企業にとっては四方が投資家の監視と対話要請に囲まれる格好だ。
設計の最後の句点は2200兆円（約2京ウォン）にのぼる家計資金だ。日本政府は新NISA（少額投資非課税口座）という大胆なカードを切った。直近で非課税枠を大幅に拡大し、期間を恒久化して国民のたんす預金を株式市場へ呼び込む「マネームーブ」を促している。
日本の金融庁関係者は「バリューアップは単なる株価の押し上げではなく、中長期的に持続可能な企業成長と企業価値の増大に実質的に寄与することを目標とすべきだ」と述べ、「政府が企業の活動を支援し、企業が経済成長を牽引し、その成長の果実を国民全員で分かち合う構造をつくる」と明らかにした。