ハナ証券がAlteogenの2%ロイヤルティ契約構造に関連し「現金流入の規模とスピードの双方が鈍化する」と22日に分析した。あわせて投資判断の買い（BUY）を維持し、目標株価を従来の64万円から58万円へ引き下げた。Alteogenの前営業日の終値は37万3500ウォンである。
前日、Alteogenの顧客企業であるメルク（Merck）の四半期報告書にAlteogenのロイヤルティ条件が開示され、株価は10万7500ウォン（22.35%）急落の37万3500ウォンで取引を終えた。市場が予想した4〜5%台のロイヤルティを下回る2%だったためである。
キム・ソナ・ハナ証券研究員は今回の契約構造について「ロイヤルティ構造は、総契約金10億ドル（約1兆4600億ウォン）を特定の売上目標達成時点ごとに分割受領し、その後の売上の2%をロイヤルティとして受け取る方式だ」と説明した。
ただしロイヤルティ率自体は低いとしつつも、これまでAlteogenの技術移転契約の前受金がおおむね2000万〜2500万ドル（約270億〜340億ウォン）水準であった点を勘案すれば、総契約規模は高い部類だと評価した。
高い総契約金にもかかわらず、現金流入の時期とスピードは従来の見通しより遅れると見通した。キム研究員は「従来のキイトルーダ（Keytruda）関連の技術料収益は、ロイヤルティ率3.2%を製品発売と同時に受領する構造で、2025年から2029年まで総額15億ドル（約2兆1900億ウォン）と推定していた」とし「今回は技術料収益の合計を9億4000万ドル（約1兆3700億ウォン）に下方修正する」と明らかにした。
ハナ証券は目標株価の算定基準として2029年を示した。キム研究員は「2029年はAlteogenがキイトルーダ関連の売上マイルストン10億ドル（約1兆4600億ウォン）をすべて受領できると見込まれる時点であり、皮下注（SC）キイトルーダの売上が100億ドル（約14兆6000億ウォン）に達すると推定される年だ」と述べ、「当該時点の利益推定値を資本コスト（WACC）8.4%で割り引き、目標株価58万円を提示した」と説明した。
最後にキム研究員は「株価回復の最も重要な変数は、追加の技術移転契約の頻度と規模だ」と付け加えた。