上場したSPAC（企業買収目的会社・SPAC）が合併先を見つけられないにもかかわらず、追加のSPACを上場する事例が相次ぎ、SPACの滞留現象が深刻化していることが分かった。投資家の選択肢が増えるという点では肯定的だが、SPAC乱発上場に伴う副作用にも警戒が必要だとの指摘が出ている。
13日韓国取引所によると昨年新規上場したSPACは25件だった。年間40件前後のSPACが上場していた2022〜2024年と比べると規模自体は縮小した格好だ。だが過去3年に上場したSPACが未上場企業との合併に成功した事例が年間17件前後にとどまっている状況を踏まえると話は変わってくる。合併の失敗や遅延で数十のSPACが市場に滞留しているにもかかわらず追加上場が続き、出ていくところより入ってくるところが多いボトルネックが生じているというわけだ。
証券会社が未上場企業を買収・合併する目的で設立したペーパーカンパニーであるSPACは、3年の間に有望な未上場企業を見つけて合併しなければならない。この目的を達成できなければSPACは解散し上場廃止となる。
1社の証券会社が7〜9件のSPACを上場させているケースも少なくない。代表例としてハナ証券がKOSDAQ市場に上場したSPACは現在8件に達する。2023年に上場した25号から27号のSPACが相次いで合併に失敗して清算され、同年に上場した29号も合併失敗で間もなく解散を迎える見通しだ。それでもハナ証券は30〜35号のSPACを連続して上場させたうえ、昨年12月には36号まで追加で上場した。
未来アセット証券とKB証券も同様だ。株式市場に上場している未来アセット証券とKB証券のSPACはそれぞれ9件、7件である。2023〜2024年に上場したSPACのうち依然として合併対象を見つけられないSPACが積み上がっているが、昨年もSPACを追加上場した。新韓投資証券と教保証券のSPACもそれぞれ6件上場している。
通常、証券会社が2〜3件のSPACを上場して合併対象企業を模索することを踏まえると、これら証券会社の上場SPAC数は過度に多いとの評価だ。足元のSPAC合併の推移を見ると、これらSPACは合併に成功するより清算される事例のほうが多くなると予想される。
これら証券会社は多数のSPAC上場が上場主幹事に積極的に取り組む意思の表れだと説明する。SPACを通じた上場は直接上場より手続きが相対的に簡便で、上場SPACを保有する証券会社の立場からは未上場企業に合併上場を誘うインセンティブとして提示できるという論理だ。
また多様な規模の未上場企業を物色する過程で、規模の異なる複数のSPACをあらかじめ上場させておく必要があるというのがこれら証券会社の説明だ。
しかし裏側には、SPAC合併が頓挫しても証券会社が負うリスクが大きくないという構造的な欠陥と、IB組織内のコントロールタワー不在が無分別な上場をあおっているとの指摘がある。
まず証券会社のSPAC投資単価は一般投資家の半分水準にすぎない。SPACの公募価格が2000ウォンであれば、上場前の設立時に証券会社が取得したSPAC株式は1000ウォンだ。SPACの設立と上場の過程で証券会社が費用を負担し、清算が行われる場合に元本を償還できない可能性を考慮し、韓国政府がSPACを設立する証券会社にインセンティブを付与したためだ。
SPACは合併に失敗しても公募価格が保証されるため、一般投資家にとっては安全な投資先に分類される。裏を返せばSPAC合併に失敗した場合、その分のコストを証券会社が負担することを意味する。しかし証券会社がSPAC上場時に得る引受・アドバイザリー手数料を勘案すると、清算コストは十分に相殺可能な水準だとの分析だ。
ある証券会社関係者は「証券会社はSPACを上場する瞬間に引受・アドバイザリー手数料を受け取るため、SPAC合併が失敗しても負担すべき費用は大きくない」と述べ、「関連人員と組織を維持する『見えないコスト』はあるが、SPAC担当組織が別にあるのではなくIB部門で直接上場とSPAC運営を併せて管理しているため、実質的に追加コストはないのも同然だ」と語った。
根本的には、IB部門のコントロールタワーが不在で各部署別の競争が行われる構造も、過度なSPAC上場を誘発する要因に挙げられる。ある証券会社関係者は「各証券会社ごとに雰囲気は異なるが、一部の証券会社では個別のIB部署ごとに業績を評価しSPACを別々に管理しているため、既存のSPACがあっても追加のSPACを上場する」とし、「自部署が上場したSPACに付ける未上場企業を見つけてこそ自分の実績になるため、SPACを多く上場させることになる」と説明した。
乱立するSPACが「短期売買」を狙う投資家の餌食になる様子もみられる。最近は新規SPACが株式市場に登場するたびに株価が異常な急騰落を示すケースが少なくない。業界関係者は「過度なSPAC上場に伴うコストも侮れない」とし「証券会社の自浄努力が必要だ」と語った。