最近、上場廃止を目的に公開買付を活用する企業が増えているなかで、公開買付価格が少数株主が体感する企業価値とどれほど合致するかが成否を分ける核心要因として作用している。
経営陣と同一の価格を提示したり成長性を反映した買付価格は肯定的な評価を受ける一方で、帳簿価値にも満たない買付価格を提示して株主反発を招いた事例も繰り返されている。
7日、金融監督院の電子公示システム（DART）によれば、グローバル私募ファンド（PEF）のベインキャピタルは今月21日まで、1株当たり1万6000ウォンでECHOMARKETING株式に対する公開買付を進めている。先にベインキャピタルは投資目的会社（SPC）を通じてECHOMARKETINGの経営権持分約44%を筆頭株主などから取得する契約を締結しており、少数株主の持分56%に対する公開買付を経て上場廃止を推進する計画である。
ECHOMARKETINGの今回の公開買付は市場で比較的肯定的な評価を受けている。ベインキャピタルが提示した公開買付価格は1株当たり1万6000ウォンで、公示前日の終値（1万700ウォン）比で約49.5%の割増（プレミアム）が適用された。特にこれは創業者持分に適用した買付価格と同水準であり、大株主のみに経営権プレミアムを付与していた過去の一部公開買付事例と差別化されるとの評価だ。
あわせて今回の公開買付価格は適正な企業価値との対比でも悪くないとの評価が出ている。直近6カ月間、証券会社がECHOMARKETINGに提示した向こう12カ月の目標株価が1万2500〜1万7000ウォンの範囲であった点を考慮すると、今回の買付価格はコンセンサスの上限に当たる。また公開買付価格を基準とした株価純資産倍率（PBR）は約2倍で、帳簿に記録されていない将来の成長性が一部反映されたと解される。
一方、5日に終了したイーマートの新世界フード公開買付は慢性的な「安売り論争」に直面した。イーマートは子会社の新世界フード持分55.47%を保有する筆頭株主で、残りの少数株主の持分を公開買付で買い取り上場廃止を推進している。イーマートが提示した公開買付価格は1株当たり4万8120ウォンで、公示直前の営業日の終値（4万100ウォン）比で約20%のプレミアムが付与された。
ただし投資家の反応は冷淡だ。既存株価比で20%高い公開買付価格にもかかわらず、提示された価格が投資家の平均取得単価を大きく下回ったためである。
NH投資証券によれば、新世界フード投資家1385人の平均取得単価は7万1729ウォンである。株価が急騰したこの日を基準としても損失を被る投資家の比率は83%で、平均収益率はマイナス25.21%と集計された。一部投資家の間で「利益どころか元本回収も不可能な上場廃止」との批判が出る理由だ。
証券街が提示した目標株価とも乖離が大きい。公開買付直前の6カ月間、主要証券会社が出した新世界フードの12カ月目標株価は5万〜5万8000ウォンであった。イム・ギョンシンiM証券研究員は「短期の外部変数の影響を除けば自助的な収益改善の取り組みは有効だ」とし、「メイン事業部売却による資金流入と体質改善がバリュエーション（企業価値）の割増要因となる」と述べた。
問題は、イーマートが提示した公開買付価格が企業の本質的価値ともかけ離れている点である。実際、公開買付価格を基準にした新世界フードの株価純資産倍率（PBR）は0.59倍水準で、帳簿価値の半分をかろうじて上回る。市場価格が企業の内在価値を適切に反映できていない状況で事実上の安値で持分を確保するとの批判が出ている。
少数株主連帯の関係者は「単に市場価格に一定水準のプレミアムを上乗せする方式は、結果的に少数株主が過小評価された価格で持分を処分する構造だ」と語った。
パク・ヨンリン資本市場研究院副院長は「公開買付と株式の包括的交換は任意の上場廃止のために作られた制度ではないため、少数株主に対する別途の保護装置がない」とし、「一定比率のプレミアムをパーセント（%）で示すのではなく、当該価格を算定した理由を具体的な算式と説明を通じて正確に公示する方向へ進むべきだ」と述べた。