SKハイニックスの株価が60万ウォンを突破し、史上最高値を更新した。株価水準も高いが、投資注意銘柄に指定されるほど上昇ピッチも速い。年初に17万ウォン台で出発したSKハイニックスの株価は306日で262%跳ね上がった。
以前ならバブル警戒が出るほどの急騰だが、証券街ではむしろ目標株価をさらに引き上げている。SKハイニックスに目標株価を提示した25社の平均目標株価は69万8462ウォンだ。足元のSKハイニックスの株価上昇は業績改善だけでは説明しにくいように見える。
専門家は、人工知能（AI）市場の成長でSKハイニックスの地位が以前と変わったとの分析を示している。生産が需要に追いつかない絶対的な供給不足の状況で、SKハイニックスが市場の主導権を握っているということだ。これにより、SKハイニックスの企業価値を推定する証券会社の視点も変わりつつある。
①「AI」という新たな産業群の登場
SKハイニックスの株価が初めて60万ウォンを超えた3日、崔泰源（チェ・テウォン）SKグループ会長は「多くの企業がメモリ半導体の供給を要請しており、どう対応しきるか悩みが大きい」と述べ、「供給でボトルネックが現れる時代だ」と語った。
メモリ半導体の深刻な供給不足を招いたのは、グローバル産業のパラダイムを変えているAIの登場と、グローバルビッグテックのAIインフラ投資だ。だが肝心のAIの必需品であるデータ保存・処理部品のメモリ半導体の供給は、それに追いついていない。
生成AIの登場以後、グローバルAI産業の規模は急成長している。マーケッツ・アンド・マーケッツによると、グローバルAI産業規模は2020年の378億ドルから2024年には2576億ドルへ拡大した。年平均成長率は61.6%に達する。生成AI市場を先取りするため、グローバルビッグテックは莫大な資金を投じている。特に高性能AI開発に必要なAI半導体やデータセンターなどコンピューティングインフラ関連投資を大幅に拡大した。
ここでSKハイニックスの高帯域幅メモリ（HBM）が重要な役割を果たす。HBMはDRAMを多層に積層して作られた高性能メモリ半導体で、従来のDRAMと比べてデータ転送速度がはるかに速い。
ChatGPTのような生成AIは膨大なデータ処理を要するが、HBMはAIトレーニングと推論作業に不可欠なグラフィックス処理装置（GPU）に大規模に採用されている。
SKハイニックスは2022年6月に世界で初めてHBM3を量産し、性能を継続的に引き上げ、今年はHBM4の12段量産体制を構築した。興国証券リサーチセンターは、SKハイニックスの来年度の第6世代HBM（HBM4）の売上高が約194億ドル（韓国ウォン約28兆ウォン）に達すると見込んだ。これは競合のサムスン電子や米マイクロンの予想売上高をはるかに上回る規模だ。
② 市場の主導権、半導体企業へ
供給不足は半導体企業の仕事量を増やしただけではない。半導体企業が市場の主導権を握る契機にもなった。
これまで半導体企業は、顧客の注文を予測して先に設備を拡充してきた。需要変化に機敏に対応できないうえ、需要予測に失敗して過剰供給が発生すると業績悪化とともに不況サイクルを招かざるを得なかった。
しかしAI産業の登場で半導体需要が大幅に増え、市場構造が変わり始めた。爆発的な需要増加と供給制約は、半導体産業を「先に受注し、その後増設する」構造に変えている。また、過去の半導体市況は2〜3年の好況が続いた後に不況に入るサイクルだったが、AIの登場で半導体の好況期はより長くなる見通しだ。
イ・ミニ BNK投資証券研究員は「過去のIT製品中心のサイクルと異なり、グローバルAIインフラ投資は半導体の受注契約方式を長期に変え、製品の構造的な供給不足を誘発する」と説明した。
コ・ヨンミン ダオール投資証券研究員は「この2年間はAI投資に直接関係のある製品だけが好況だったが、このAIに対する流れが拡張し、全般的なメモリ半導体の需要拡大が現れている」と説明した。
③ 適正株価の『算定基準』も変える
状況がこうした中で、半導体企業の適正株価を算定する基準自体を変えるケースも出てきた。SK SecuritiesがSKハイニックスの目標株価を100万ウォンと提示したのが代表的な事例だ。
SK Securitiesは、従来半導体企業の価値評価に用いてきたPBR（Price Book Value Ratio・株価純資産倍率）方式の代わりにPER（Price Earnings Ratio・株価収益率）を適用した。来年予想1株当たり利益（EPS）にPER11倍を適用し、目標株価100万ウォンを算定した。
メモリ半導体産業は通例サイクルによって不況と好況が極端で、業績差が大きかった。このため純利益ではなく安定的な純資産で評価するPBR方式が使われた。だがAI主導のメモリ半導体サイクルでは、従来方式では株価の動きを説明しにくいとして、価値算定の基準を変えた。
ハン・ドンヒ SK Securities研究員は「AIサイクル内でメモリ産業の構造が変化している」とし、「過去と異なり、SKハイニックスの業績は直近3年間、マクロ経済の流れに連動せず、メモリサイクルの強度はさらに強まっている」と述べた。
SKハイニックスはHBM市場で優位を占めているだけに、サイクルに伴う利益の変動性が以前ほど強くない可能性があるとの分析も出ている。
ある証券会社の研究員は「HBMがなかった時代には、汎用メモリの川上需要だけでメモリ半導体サイクルが動いていたため浮沈があった」とし、「SKハイニックスがHBMを保有するようになって以降は、サイクル変動に伴う利益の変動性が低下した」と語った。
ただしAIブーム以後に提起されているAIバブル論は注視すべきイシューだ。グローバルビッグテックが初めてAI分野に大規模投資に乗り出した際に使ったのは余剰資金だったが、最近ではAI投資のために社債で資金を調達するケースが増えている。
ソン・ミョンソプ iM証券研究員は「現在のAIブームをOpenAIなどの企業が牽引しているが、引き続き多額の純損失が発生すれば、突然投資が減少する可能性もある」とし、「今後も今のような莫大な投資が続くとばかりは楽観できない」と語った。